洋河股份(002304)：改革成效显现 增长势能已起

投资要点：公司近一年来渠道利润和员工积极性两大关键问题得到明显改善：产品换代较为顺利，员工激励落地，营销权限下放。公司全年目标进取，完成进度和质量也较好，21Q4、22Q1 业绩连续超预期，增长势能已起。中长期看，公司兼具次高端和全国化两条主逻辑，蓝色经典卡位次高端各个价格带，已有扎实的泛全国化基础，梦6+作为次高端头部产品以高带低，拉动效应较强。市场秩序和渠道利润逐步恢复，全国化拓展有望提速。

    产品换代顺利，渠道利润恢复。1）产品顺利换代：水晶梦有望受益于梦6+的品牌拉动，水晶梦2021 年表现较弱，渠道反馈今年一季度起势能已经开始形成；天之蓝改版以来市场表现符合预期，也增设了一箱4 瓶提升整箱的价格竞争力，渠道反馈销售端已恢复增长，渠道利润有明显提升；海之蓝也有望在今年改版，品质和渠道利润都将得到改善。2）团购商管理更加有序：过去公司团购渠道的货物流向管控不严导致扰乱价盘，目前公司对团购商管理更有经验，市场秩序得到改善。3）新品推动数字化运营：新天之蓝、海之蓝引入/将引入数字化系统，扫码红包的形式有助于费用直投消费者端，同时增强公司对渠道掌控力，升级换代也能提升渠道利润和活力，为公司贡献扎实的基本盘。

    营销体系改革成果初现，机制改革后人员积极性明显提升。公司当前渠道策略仍保持“一商为主、多商配称”梳理渠道结构和价格，经销商持续优化，21 年经销商数量净减少909 家,预计今年趋势仍将继续。发展以会员联盟店的形式开展工作，市场秩序已能看到较好改善。春节后公司继续推进扁平化改革，营销权限下沉，市场反应更加敏捷。21 年股权激励覆盖范围广，激发核心销售骨干凝聚力和积极性，目前渠道跟踪也反应人员活力已有明显提升。

    增长势能已经起来，全年任务进展顺利。1）增长势能已起：21 年机制改革后即在销售上有所反映，21 年全年进度完成较快，22 年账期也提前一个月开始，渠道反馈今年春节发货动销超预期。公司21Q4 收入同增55.80%，22Q1 收入同增23.82%，连续两个季度的强劲表现也反映公司增长势能已经建立。2）主动出击应对疫情，库存整体良性：疫情3-4 月虽波及到部分省内市场，但影响时间都在10-15 天，渠道反馈经销商库存约1.5 个月，处于合理水平。公司对受疫情影响的重要网点做了针对性扶持，如高端客户的维护、承兑汇票、费用核报加快进度等，减轻经销商压力同时促进资 金周转；对疫情营销小的区域重点抓动销。渠道反馈梦6+库存疫情后生日宴、家宴均有回补需求，疫情总体影响不大，经销商周转率也较好。3）全年任务进展顺利：渠道反馈目前省内省外均打款进度优秀，端午渠道政策接近中秋，经销商打款意愿较好，结合疫情修复后的宴席回补需求，预计端午旺季能够有利推动全年任务更进一步。

    次高端产品线基础扎实，全国化持续进行。1）产品线扎实，高价位强势产品的拉动效应强：梦6+卡位次高端价格带上沿，在700 价格带竞争力很强，是全国化的拓展主力，在建立市场氛围后能够更容易地拉动水晶梦、天之蓝等略低价位的次高端产品；水晶梦、天之蓝分别布局次高端主力价格带（400+）和入门价格带（300+），将享受次高端放量红利；海之蓝市场基础扎实，承接低端酒消费升级需求，也处于增长趋势中。2）双沟产品线更加清晰，品牌逐渐唤醒：双沟历史底蕴深厚，目前专注于基础工作，打牢市场基础，先重启品牌，再做规模。产品上，今年聚焦苏酒和珍宝坊，大量压缩削减定制酒。区域上，聚焦优势区域，把有认知度的基本盘做牢。3）全国化进程顺利：

    21 年省内、省外收入分别为118/135.5 亿元分别同比+18.12%/21.95%，省外占比达53.1%，省外增长超预期。洋河具有全国化基础，蓝色经典深入人心，势能重启后全国化拓展有望加速。

    盈利预测及投资建议：渠道利润和人员积极性两大关键问题得到明显改善，产品换代进展顺利，增长势能已起。22 年公司经营目标实现营业收入同比增长15%以上，有望超额实现。我们维持盈利预测，预计2022-2024 年营收分别294.1/344.1/402.6 亿元，同增16%/17%/17%，归母净利润分别为93.9/117.3/146.6 亿元，同增25%/25%/25%，EPS 分别为6.23/7.78/9.73 元，当前股价对应PE 为25x、20x、16x，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。