东方证券(600958)投资价值分析报告：大资管业务发展浪潮中的核心标的

随着资本市场改革和证券行业业务创新,头部券商盈利能力有所提升。依托优秀的资管及公募子公司,东方证券在资产管理领域形成了自身特色,有望在未来的行业竞争中建立差异化竞争优势。2021 年,东证资管和汇添富基金合计利润贡献率达48.3%。首次覆盖,给予A/H 股“增持”评级。

    以大资管业务为核心的中上游券商。东方证券当前综合实力位于行业第12 位左右。以汇添富基金和东证资管为代表的大资管业务为其业绩增长核心引擎。2021年,东方证券资管业务板块贡献营业利润34.85 亿元,同比增长48.32%,占总营业利润的比重达55.93%。盈利层面,2021 年东方证券ROE 为9.02%,领先行业平均水平。

    资管业务:高成长行业中的卓越公司

    1) 汇添富基金:利润贡献率21.5%,超额收益创造超额募资。东方证券目前持有联营企业汇添富基金35.412%的股份,是汇添富基金的第一大股东。2021 年,汇添富基金实现净利润32.63 亿元,同比增长27%,贡献东方证券净利润11.55亿元。截止2021 年末,汇添富基金资产管理总规模为1.2 万亿元,其中非货币公募基金规模6100 亿元,行业排名第五。从中长期视角来看,投资能力和募资能力取决于企业文化和制度,汇添富的员工持股安排(员工持股24.656%)、长期价值投资的企业文化有望创造超额收益,结合初步的品牌优势或将帮助公司在未来实现不弱于行业的资金流入。

    2) 东证资管:利润贡献率26.8%,长锁定期匹配长期投资。东证资管为东方证券全资子公司,2021 年实现净利润14.38 亿元,同比增长77.5%,ROE 达到38.9%。东证资管2021 年受托管理资产业务净收入排名证券行业第一,其特色在于公募基金业务。截至2021 年末,东证资管受托管理资产规模为3659 亿元,其中公募基金为2696 亿元。东证资管长钱匹配长期投资,实现更强的募资。在产品设计上长锁定期限与长期投资相匹配,2021 年东证资管封闭权益基金规模为1080 亿元,占权益基金规模的69%。

    非资管业务:财富管理稳步发展,交易业务增强业绩β属性

    1) 经纪及证券金融:财富管理转型扎实推进,信用业务风险整体可控。2021 年,东方证券代销金融产品规模1600 亿元,实现收入代销5.7 亿元。东方证券积极引导客户建立长期价值投资理念,其代销的金融产品以封闭式产品为主,其中主动管理权益产品封闭式结构占比62%。截至2021 年末,东方证券股票+混合公募基金保有规模人民币424 亿元,在券商中排名第7 位。信用业务中,东方证券两融维持担保比例高于市场平均水平。股权质押减值覆盖率为45.78%。从减值覆盖率角度观察,信用减值风险可控。

    2) 销售交易:自营业务资产占比高,加大行情波动对业绩的影响。截至2021年末,东方证券自营交易业务余额为1170.05 亿元,其中股票84.34 亿元,基金90.90 亿元,债券976.67 亿元,自营交易余额占金融投资比重达74.6%,在行业中处于较高水平。流动性覆盖率和净稳定资金率分别为272.45%和132.24%,资金利用较为充分。另类投资方面,东方证券全资子公司东证创投2021 年实现净利润5.03 亿元,同比增长144.17%,对公司的利润贡献率为9.47%。东证创投自有资金投资规模超50 亿。其中,股权业务项目存量投资规模30.32 亿元,特殊资产业务存量投资规模25.05 亿元。

    3) 投资银行:股权业务排名提升明显,再融资业务贡献主要增量。2019 年花旗退出后,东方证券投行业务较快摆脱了外资股东撤资带来的不利影响。2021 年,东方证券投资银行业务实现营业收入17.25 亿元,较2019 年增长62%。2021年,东方证券投行业务完成股权融资项目26 个,同比增长23.81%;股权承销金额390.53 亿元,同比增长128.62%,行业排名第八,同比上升11 名。其中,IPO 承销规模130.25 亿元,同比增长27.26%,排名行业第十;再融资承销金额260.28 亿元,同比提升280.13%,排名行业第八。

    风险因素:投资业务亏损风险,代理成交额下滑,财富管理业务发展低于预期,信用业务风险暴露,国际业务亏损风险

    投资建议:与券商同业相比,东方证券的核心优势在于其以公募基金为代表的资产管理业务。从商业模式、财务表现、发展前景和经营独立性角度看,资管业务分部估值具备合理性。参考公募行业整体估值水平,给予汇添富和东证资管20x PE 估值。公司除资管业务之外的券商业务ROE 偏低,2021 年仅有5.3%,低于行业平均水平,但是仍然具备牌照价值,保守起见给予其0.95x PB 估值,公司整体估值为1.4x PB。预计2022/2023 年BVPS 分别为8.70/9.08 元。按照合理估值区间的下限估计,给予A/H 股目标价12.18 元/6.09 港元,对应2022年PB1.4/0.6 倍。首次覆盖,给予A/H 股“增持”评级。