洋河股份(002304)：江苏省区域次高端崛起 公司业绩有望加速

　　核心观点：

   　　江苏省次高端规模100 亿并持续扩容，洋河作为苏酒龙头有望受益。

   　　21 年江苏白酒市场规模约400 亿元，预计25 年增长至492 亿元，对应四年复合增速约5.3%。其中次高端规模约100 亿元，预计25 年增长至206 亿元，对应四年复合增速约20%，是增速最高的细分价格带。

   　　从竞争格局来看，江苏省次高端市场以本地酒企为主，21 年洋河市占率33%排名第一，未来有望充分受益省内消费升级带动的次高端扩容。

   　　强渠道力保障稳定的高净利率，公司长期竞争优势显著。洋河近十年平均ROE 高达26.36%，杜邦分解来看主要受益于稳定且较高的净利率。公司毛利率略低于其他次高端龙头，销售费用率长期维持在10%左右，低销售费用率保障了高净利率。进一步来看，公司的低销售费用率来源于优秀的渠道管理能力，通过对经销商折扣的合理管控，降低了销售费用率水平，同时保障了其在行业调整期不会出现大的波动。

   　　产品升级叠加渠道针对性改革，向上趋势基本确立。新任管理层上台后主动进行组织架构改革并推出股权激励，提升团队积极性；产品端推出M6+，加快升级步伐；渠道端构建“一商为主、多商配称”的新型厂商关系，给予不同实力的经销商不同利益分配方案，充分调动其资源和主观能动性。我们认为，经过两年调整公司的主要矛盾基本解决，向上趋势确立。受益M6+放量推动，预计22 年业绩有望充分释放。

   　　盈利预测与投资建议。预计22-24 年公司收入为309.28/364.13/411.76亿元，同比分别增长22.00%/17.73%/13.08%；归母净利润分别为97.25/118.78/139.16 亿元，同比增长29.53%/22.14%/17.16%，EPS分别为6.45/7.88/9.23 元/股，对应PE 为26/21/18 倍，给予22 年30倍PE 估值，合理价值为193.60 元/股，维持买入评级。

   　　风险提示。宏观经济不及预期，产品升级不及预期，食品安全风险。