中国中免(601888)：中免新项目业绩测算

　　本报告导读：

   　　中性假设下2025年海口国际免税城和三亚国际免税城一期2号地项目预计贡献利润为76 亿和24 亿元。

   　　投资要点：

   　　投资建议：由于疫情影响，我们下调公司2022-2024 年预计归母净利润分别为95（-15）、151 和184 亿元，对应EPS 分别为4.87（-0.73）、7.75 和9.42 元，维持目标价为232.44 元，维持增持评级。

   　　竞争趋于理性，利润率有望回升。①由于疫情影响，2021 年下半年海南过夜游客为2019 年下半年的74.6%，折扣的加大以及线上销售占比提升导致中免毛利率和净利率出现下滑。但是2022Q1 利润率有明显回升，显示各玩家竞争趋于理性。②随着疫情逐渐控制，国际旅游将逐步放开，韩免产品价格有望回升，预计常态化下中免的折扣率将在7.5-8 折，毛利率有望回升。

   　　新项目开业打开长期增长空间。预计海口国际免税城、三亚海棠湾一期二号地商业开业将增加大大营业面积，且有望提升精品实力。海口国际免税城面积大、距离港口近、游客基数高、与内陆通勤成本低，预计将形成极大的吸引力。中性假设下2025 年海口国际免税城和三亚国际免税城一期2 号地项目预计贡献利润为76 亿和24 亿元。

   　　2022 年海南免税业继续承接奢侈品和高档化妆品回流，预计岛民免税政策在年内有望出台。同时如果疫情影响逐渐走弱，国人市内免税店政策落地预期将提升。

   　　风险提示：疫情反复影响旅游需求；海南免税政策放开低于预期；岛内居民免税获批资质企业过多等。