恩捷股份(002812)：隔膜龙头扩产领先

　　推进海内外扩产，锁定大客户需求

   　　公司扩产稳步推进，6 月21 日公告，与宁德时代合资建设的湿法隔膜项目选址厦门，公司预计16 亿平隔膜年产能将于23 年建成并逐步释放产能。

   　　我们预计公司22/23 年底湿法母卷产能达到约75/100+亿平。我们维持对公司22-24 年EPS 为5.73/8.06/10.35 元的盈利预测，参考可比公司22 年Wind 一致预期下的平均PE 46 倍，公司产品结构和客户结构持续改善，相较其他可比公司盈利能力的稳定性更强，给予公司22 年合理PE 51 倍，对应目标价292.23 元（前值194.82），维持“增持”评级。

   　　与宁德时代合资湿法项目落子厦门，深化与大客户合作公司6 月21 日公告，与宁德时代合资平台公司（公司持股51%，宁德时代持股49%）的湿法隔膜项目敲定选址，将于厦门建设16 条湿法基膜与配套涂覆产线，对应16 亿平隔膜年产能，公司预计将于23 年建成并逐步释放产能。另外，根据公司21 年11 月11 日公告，该合资平台公司还将与恩捷股份控股子公司江西恩博合资建设20 亿平干法隔膜项目。我们预计厦门恩捷湿法产线将加装在线涂覆设备，公司涂覆产品比例提升将有助于提升公司隔膜产品单平盈利能力，干法项目未来投产后有望受益于储能市场需求增长，贡献业绩增量。

   　　定增方案获证监会通过，加速扩产节奏

   　　公司6 月14 日公告，非公开发行方案已获证监会审核通过。定增方案包括重庆恩捷一、二期项目、江苏恩捷、苏州捷力等四个湿法隔膜项目，合计34 亿平湿法隔膜以及配套24 亿平涂覆产能，我们预计以上项目将自今年起逐渐释放产能。隔膜受限于设备产能瓶颈，扩产周期较长，公司通过锁定日本制钢所设备产能，扩产节奏行业领先，除定增项目外，今年还有江西基地扩产产能释放，我们预计22/23 年公司将有25/30 条湿法基膜产线投产，22/23 年底湿法母卷产能达到约75/100+亿平。

   　　进军海外，受益海外电池需求

   　　公司5 月5 日公告，将于美国建设10-12 亿平湿法基膜与涂覆产能，总投资9.16 亿美元，我们预计该项目最快将于明年起逐步释放产能。公司布局领先，为目前锂电材料行业为数不多于美国建设产能的企业，按10 亿平年产能及每GWh 隔膜单耗0.15 亿平计算，该项目可对应每年67GWh 锂电池隔膜需求。根据高工锂电，21 年公司国内市占率已达52%。随着未来海外电池厂逐渐投产，海外市场将成为公司业绩增长的重要驱动力。

   　　风险提示：产能扩张节奏不及预期，下游需求不及预期，原材料价格提升与行业竞争加剧导致单平利润低于预期。