天康生物(002100)：拓展疆外产能 降成本可期

拓展疆外产能，降成本可期

    公司目前处于快速发展期，公司目前已建成生猪养殖产能320 万头以上，随着公司新疆外的产能（主要是河南、甘肃等地）的不断投产，预计年底产能可达350 万头，同时，公司采取优化管理、提升饲料及养殖技术等降成本，完全成本有望出现明显下降。根据全国生猪产能情况及公司养殖成本情况，我们下调公司22-23 年生猪业务毛利率，相应调整盈利预测，预计公司22-24 年归母净利润分别为1.25、10.76、17.05 亿元，对应BVPS分别为5.37、5.95、6.98 元，参考2022 年可比公司Wind 一致预期2.37 倍PB 均值，我们给予公司2022 年2.37 倍PB，目标价12.73 元，维持“买入”评级。

    养殖业务拖累业绩，饲料动保表现较好

    21 年公司出现较大亏损，我们认为主要由于猪价不景气、公司前期外购仔猪较多以及存货跌价减值3.85 亿元。1）养殖食品方面，公司21 年出栏生猪160.33 万头，收入34.95 亿元，受猪价景气度差与外购仔猪影响，毛利率为-9.64%，同减66.26pct，我们测算完全成本在20 元/公斤以上。2）饲料方面，公司销售231.25 万吨，同增21.08%，其中猪/禽/水产/反刍料分别127.91/45.80/5.24/45.43 万吨， 分别同比+52.09%/-23.60%/-4.20%/+27.22%。3）动保方面，营收9.80 亿元，同增15.80%，受市场苗带动，口蹄疫销量增长2.24%，产品结构改善带动毛利率提升0.88pct 至68.38%。

    生猪产能持续释放，22 年出栏目标220 万头

    公司22Q1 出栏生猪37.69 万头，贡献收入4.87 亿元，生猪完全成本环比有所下降。随着公司河南、甘肃养殖基地产能的逐步释放，我们认为公司完全成本有望逐步回落。公司22 年经营目标为生猪出栏220 万头，并在今年年底建成350 万头养殖产能，足以支撑今年目标。公司目前资金充足，资产负债率处于行业较低水平，且前期定增募集资金已经到账，有望支持公司度过周期低点并完成后续养殖与屠宰产能的建设。

    目标价12.73 元，维持“买入”评级

    我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.25、10.76、17.05 亿元（前值1.61/12.45/-亿元），BVPS 为5.37、5.95、6.98（前值3.85/4.53/-元，股本折算后），更新目标价为12.73 元（前值9.78 元，股本折算后），维持“买入”评级。

    风险提示：生猪产能恢复不及预期，动保行业竞争格局恶化风险，非瘟疫情出现反复，猪价不及预期，成本下降幅度不及预期。