春秋航空(601021)：盈利韧性出众 长期成长可期

投资逻辑

    成长属性突出，盈利韧性出众。公司盈利能力优秀，疫情前净利率维持11%以上，且成长性强，2011-2019 年收入CAGR 达16%，归母净利润CAGR达18%。疫情期间公司盈利韧性出众，2020 年扣除春航日本影响归母净利润为1.4 亿元；2021 年归母净利润3911 万元，为唯一盈利上市航司。依靠低成本优势，公司在疫情初期较快恢复机队周转，并进一步摊薄固定成本。

    在疫情控制良好的2020Q3 及2021Q2-Q3，仅靠国内市场实现单季度盈利。若当前疫情继续得控，需求持续恢复，公司有望率先恢复阶段性盈利。

    开创中国式低成本航空模式。1、单一机型单一舱位和高周转带来低单位成本。公司采用单一A320 机型、全经济舱模式，同机型座位数高出行业15%-20%；通过安排早晚班机提高飞机周转，摊薄固定成本，2019 年日利用率11.2 小时，较三大航高15%。公司单位ASK 成本较同行低21%，低成本模式下票价具备竞争力，获客能力强，客座率维持90%以上。2、控制期间费用和培育基地提升净利率。公司自主研发分销、订座、结算和离港系统减少销售费用，并通过业务财务一体化及控制人机比降低管理费用，单位销售费用和管理费用均为可比上市公司的1/4。同时，公司顺应低成本模式积极培育基地，获得补贴，其他收益占收入比为12%，进一步提升净利率。

    量价有望提升，非油成本改善。1、量增：低成本优势明显，提升市占率。

    低成本航司竞争力强，且更能适应当前航网结构下沉的变化，渗透率有望提升。2022H1 公司净增飞机数领先，且拟再融资35 亿元扩大机队规模。2、价增：航网优化增加收入弹性，辅助收入提升可期。疫情期间公司加深二线市场布局，持续优化航网，收入弹性增大，也将受益于票价市场化效应。

    2021 年部分辅助业务收费标准放开，辅收有望成为新的收入增长点。3、成本：非油成本持续改善。疫情以来公司飞机日利用率下降22%-24%，而单位非油成本仍持续改善。疫后伴随机队周转恢复，非油成本有望保持低位。

    投资建议

    首次覆盖给予“买入”评级。公司低成本模式极具盈利韧性，未来市占率及盈利水平将提升。预计2022-24 年EPS 为-0.62/2.05/3.08 元。给予32 倍PE 估值，对应2023 年目标价65.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    疫情影响超预期风险、宏观经济增速低于预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险、补贴收入变动风险。