中国中免(601888)跟踪报告：拐点之上 守望未来

受局部疫情冲击，22H1 海南离岛免税销售额同比下降约21%，其中二季度降约51%。但随疫情管控逐步放松，海南调整来琼人员防控措施，尤其是向上海居民放宽入岛条件，海南有望迎来明显的客流回升。预计客流回升将推动免税市场销售回暖，而线下占比提升、店内高客单消费增加等带来的结构优化，同时将推动利润率反弹。公司阶段性复苏趋势明确，估值有望同步回归。

    Q2 线上占比提升拉低利润率，白云机场补充协议落地。3 月中旬局部疫情爆发后，海南客流即出现大幅下滑，离岛免税销售额亦明显回落。海关口径Q1/Q2海南离岛免税销售额分别为147.16/64.29 亿元， 同比增/ 降幅分别为8.4%/-51.3%，而对比1-2 月客流较好情况下海南离岛免税销售额同比增长高达45%，可见疫情影响巨大。在销售额大幅下滑的同时，结构上线上占比明显提升，这导致虽然疫情背景下公司折扣力度一直相对控制，但收入结构的变化导致利润率同步也将降低。考虑疫情影响，我们预计公司22Q2 收入84.9 亿元/-51.2%（其中预计海南销售额73.1 亿元/-44.8%）、预计归母净利10.3 亿元/-58.8%，综合净利率12.2%，环比下降约3pcts。其中包含白云机场补充协议落地后形成的租金冲回收益预计7 亿元左右，同时考虑人民币贬值背景下假设存在一定的汇兑损失。

    海南放宽入琼限制，恢复拐点已基本明确。6 月20 日海南调整入琼人员防控措施。根据美兰机场数据，6 月22 日至今，机场日运送旅客人次同比降幅已收窄至约15%-30%，相较6 月上旬约30%-55%的同比降幅，显著改善。虽然预计局部疫情仍将持续有所扰动，但比较明确的是最差时点已过，恢复拐点已基本明确。

    客流回暖利于结构优化，推动利润率回升。由于海南线下客流降幅过半，线上销售占比大幅提升，预计22Q2 毛利率环比下滑。参照22Q1 客流恢复程度、渠道结构、折扣率的对应关系，我们对下半年利润率进行了敏感性测算，当客流相较2019 年同期恢复程度在60%/80%/90%/95%/100%时，对应净利率预计分别为12.4%/13.1%/13.8%/14.5%/15.3%。我们认为在海南放宽入琼限制、鼓励免税消费的大环境下，客流回升的趋势较为确定。而一旦客流恢复，预计不仅经营收入将回升，线上占比的下降以及整体产品折扣的控制，将带动利润率重回正轨。我们基于采购端毛利率、折扣率、线上线下占比以及品类结构等主要指标的不同假设对稳态毛利率进行了区间测算，公司综合毛利率区间有望达到35%-39%，较当前（22Q1 为 34.0%）具有1-5pcts 的上升空间。

    回归回流逻辑，看长空间仍广。基于（1）中国人奢侈品消费的快速增长周期：

    根据贝恩测算，2020 年中国境内个人奢侈品市场销售额同比增长48%，且预计2021 年同比增速为36%；根据英敏特对5 月中国消费者的跟踪，和上个季度相比，消费者对于各类高端商品和服务的渴望程度并未下降。及（2）海南政策环境优化所释放的消费回流红利，我们维持对公司长期成长性的判断。对于2025年以后“全岛免税”格局判断，由于目前政策尚不明朗故难以精确分析，但展望各种可能性，以及海南自由贸易港的建设大目标，离岛免税政策由于其力度和影响远超一般免税政策，仍有较大可能支持离岛免税运营商享有一定的优势。

    同时，免税作为高端品牌的主要渠道之一，由于品牌运营对渠道的标准和管理均较高，因此中免的长期积累的供应链能力、突出的规模效应、门店优越的地理位置将成为其未来竞争的核心优势。对于免税运营商的格局，随着海旅投、海发控等免税运营主体低基数基础上的更快增长，公司市占率将在合理范围内有所下降，但凭借其已经建立的门店规模优势和供应链壁垒，我们认为其仍将是离岛免税市场无可争议的龙头，我们预计市占率有望稳定在70%-80%之间。

    另外我们认为行业长期利润率水平并非完全由免税运营商决定，更多在于品牌商的渠道控制和品牌策略，总体有望稳定在合理水平。

    风险因素：宏观经济影响消费需求；疫情管控程度或时间长度超预期；竞争加剧；汇率波动；公司治理瑕疵等风险。

    投资建议：2022 年上半年疫情影响下客流压力大导致收入下降，但6 月中旬以来海南调整来琼人员防控措施可看作是一个明确拐点，可以判断公司正逐步走出基本面底部。而预计客流回升将带动收入增长的同时也将带来收入结构的优化，收入增长、利润回升有望同步显现，从而将进一步引导市场的关注点从短期的经营波动中回归到消费回流下渠道扩容的长期逻辑中来。我们原先业绩预测假设2023 年开始疫情影响基本消除，基于当前疫情管控政策基调，我们谨慎预计疫情影响仍将持续一段时间、经济存在逐步恢复的过程，调整2022-24 年收入预测至679.8/995.8/1244.0 亿元（原预测为683.3/1107.8/1432.3 亿元）、归母净利预测至92.8/143.0/183.8 亿元（原预测为102.4/161.2/219.7 亿元），当前股价对应2022-24 年动态PE 分别为44/29/22X。若疫情形势好于预期，我们认为公司在收入盈利的实现上具备超预期的空间。