格力电器(000651)：受益渠道改革推进叠加零售需求超预期

公司近况

    近期高温天气带动空调动销高增长，同时我们注意到出现关于格力和经销商之间合作关系的公开报道，显示格力渠道改革持续推进。

    评论

    高温天气空调需求转好，格力盈利有望受益于“剪刀差”：1）今夏全国范围内大范围、高强度的高温天气带动空调动销增长，根据奥维云网数据，22W32-22W36（8.1-9.5）空调5 周累计线上/线下零售额同比+62%/+16%。2）我们预计空调零售的好转有利于格力3Q22 收入稳定增长，原材料价格下跌影响或将在三季度体现，格力受益于盈利“剪刀差”。

    渠道改革持续推进：1）格力渠道改革此前已部分体现在报表层面，公司1H22 销售费用率明显下降（同比-2.4ppt至5.1%），2Q22 格力的经营性净现金流为98 亿元，持续改善。2）我们注意到近期关于河北区域经销商与格力终止合作、原格力山东区域经销商可能重新回归的报道。我们认为格力的渠道改革正在推进，已经步入深度改革阶段。我们认为格力渠道改革在推进过程中，一级代理商在渠道扁平化结构下的地位仍然在探索变化过程中。

    总体而言，相比于2020 年刚开启渠道改革的格力，渠道已经明显扁平化，效率也明显提升。3）我们认为随着渠道改革的推进，公司费用率的下行相对可持续，未来公司的空调业务有望实现份额稳定和盈利修复的情况。

    深度布局新能源板块：1）公司2021 年取得格力钛新能源、盾安环境的控制权，扩大新能源的业务版图，1H22 两子公司并表贡献30.24 亿元收入。

    2）公司通过格力钛布局新能源商用车、锂电池和储能业务。盾安的汽零业务也在加速开拓，盾安在大口径阀的产品优势明显。我们认为盾安有一定概率在汽车热管理时代复制实现空调配件时代的高份额格局。3）格力精密模具在汽车、家电、电机、新能源等领域持续发力，具备先进制造能力。

    高分红、低估值，具备投资价值：1）按照公司现金分红率不低于50%的承诺，当前股价对应的2022 年股息率为6.5%，若分红率与2021 年持平，则股息率超过9.3%。2）历史上格力在2014 年底、2015 年底PE（TTM）都曾低于7 倍，当时空调行业经历凉夏以及地产不景气、价格战，2015 年格力净利润下滑11.5%。当前格力估值为7.8 倍P/E（TTM），略高于当时。

    盈利预测与估值

    维持2022 和2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年7.7/7.2倍市盈率。维持跑赢行业评级和44.00 元目标价，10.5 倍2022 年市盈率和9.7 倍2023 年市盈率，较当前股价有27%的上行空间。

    风险

    市场竞争风险；市场需求波动风险；新业务发展不及预期风险。