深度*公司*贵州茅台(600519)：3季度营收稳健增长 渠道利润撑起业绩安全垫

贵州茅台公布22 年3 季报。2022 年1-3 季度实现营收871.6 亿元，同比增16.8%，归母净利444.0 亿元，同比增19.1%，每股收益35.3 元。3Q22 营收和归母净利分别为295.4 亿元和146.1 亿元，营收同比增15.6%，归母净利同比增15.8%。业绩略低于市场预期。高管团队锐意进取，业绩发力点较多，基酒产能充裕，4 季度和2023 年值得期待，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    3Q22 营收稳健增长，茅台酒增速放缓，系列酒快速增长。（1）3Q22 营收增长15.6%，，环比小幅放缓，茅台酒、系列酒营收分别增10.9%、42.0%。

    （2）3Q22 茅台酒增速慢于1H22 的16%。高端酒消费场景受疫情冲击相对较小，终端需求可继续增长，不过由于普茅价格过去一年变化不大，可能影响投资性需求。3Q22 散茅一批价2800 元左右，环比2Q22 变化不大，同比上年同期小幅下降。我们判断3Q22 茅台酒销量同比变化不大，公司主动控制了发货节奏，维护终端价格稳定。营收增长主要来自于产品均价的提升，包括直销比例的上升和定价较高的珍品、100ml 飞天投放市场。（3）3Q22 直销收入109 亿元，同比增111%，占比继续大幅提升。

    1-3 季度公司通过“i 茅台”实现酒类收入84.6 亿元。（4）3Q22 系列酒同比增42%，环比上半年明显提速。我们判断新品茅台1935 投放量较大，同时导致了近期终端价格持续回落。（4）3Q22 末公司合同负债为118.4 亿元，环比2Q22 增21.7 亿元，3Q21 同期降为1.1 亿元。合同负债波动主要受公司打款政策影响，与终端需求无关。

    高管团队锐意进取，业绩发力点较多，基酒产能充裕，4 季度和2023 年值得期待。（1）根据贵州省政府网，贵州设定了白酒发展目标，4 季度增加值增长15％以上。作为龙头企业，我们判断茅台有望实现较快增速，为地方经济保驾护航。（2）新董事长上任后，各类改革措施持续推出，新产品和新渠道发力。2022 年公司经营层面发生了很多积极的变化，珍品、1935、100ml 飞天等新品投放市场，“i 茅台”数字营销平台上线，成功开发茅台冰淇淋，提升了茅台的品牌热度。（3）根据公司基酒产量推算，2023 年可投放市场的基酒将非常充裕，无产能的后顾之忧。

    估值

    预计2022-2024 年EPS 分别为49.61、58.04、67.42 元，同比增19%、17%、16%。茅台的渠道利润撑起了业绩安全垫，抗风险能力强，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    疫情扩散和经济波动影响终端需求。