中国中免(601888)：疫情影响业绩承压 新项目开业贡献增量

　　事件：公司近 日发布2022年三季报，前三季度公司实现营业收入393.64 亿元/-20.47%，实现归母净利润46.28 亿元/-45.48%，实现归母扣非净利润45.83 亿元/-45.36%,EPS 为2.36 元。

   　　其中，Q3 公司实现营业收入117.14 亿元/-16.17%，实现归母净利润6.9 亿元/-77.96%，实现归母扣非净利润6.56 亿元/-79.01%，EPS 为0.33 元。

   　　疫情影响下公司整体业绩承压。前三季度国内疫情反复影响海南整体客流，根据统计局数据，1-8 月离岛客流同比下滑26.7%。8 月海南经历了一波严重疫情，期间公司门店临时闭店多日，对线下消费造成较大影响。为了弥补疫情造成的损失，公司持续做大做强线上业务，在产品供应上向线上倾斜，创新线上营销方式，组织多次员工内购活动，线上业务保持了良好的发展趋势，截止Q3 中免会员人数达到2400万，单三季度增长约200 万人。公司线上平台持续整合优化，一体化平台建设带来更好的用户体验。

   　　Q3 毛利率下滑至24.69%，同比-6.58pct。毛利率的下滑主要源于两方面：一方面疫情影响门店开业和客流，但门店部分固定成本开支不变。另一方面线上有税业务占比提升也拉低了毛利率水平。从费用率上看，Q3 期间费用率11.16%，环比Q2 的13.64%有一定改善，主要由于Q2 人民币大幅贬值造成汇兑损失金额较大，Q3 人民币汇率相对平稳。Q3 销售费用率6.45%，环比Q2 的3.95%提高2.5pct，管理费用率与Q2 基本持平。今年以来经营性现金流持续流出，但公司8 月25 日港股挂牌上市带来大量融资，整体现金流无忧，资产负债率进一步下降至23.13%。

   　　稳步推进新门店建设，巩固渠道优势。10 月28 日公司海口国际免税城项目开业，开业当天进店人数4.4 万人次，中免海南销售额超7 亿元。公司开发了店内扫码支付小程序，缓解高峰期接待能力不足的问题。公司三亚一期二号地项目、美兰机场二三期项目持续推进，预计将于2023 年开业。10 月公司公告将于太古地产合作开发海棠湾三期，合资公司已完成拿地，预计将于2024 年开业。此外，公司旗下DUTY ZERO 品牌在香港黄金地段中环及铜锣湾新增开设2 家市内概念店，持续拓展香港旅游零售市场。

   　　投资建议：从中长期来看，中免的核心优势不变，短期疫情影响正在逐步修复，公司在渠道、仓储物流、供应链等方面的优势进一步巩固。我们持续看好中免在旅游零售行业的龙头地位。考虑到疫情的　　持续影响，我们下调对中免的盈利预期，预计22-24 年归母净利润分别为73.21/133.82/173.75 亿元， 增速分别为-24.17%/82.79%/29.84%，对应EPS 分别为3.56/6.51/8.46 元，22-24 年PE分别为47.0X/25.71X/19.8X，予以“买入”评级