贵州茅台(600519)：股东底部增持 信心更上一层

投资要点

    股价低位增持，也是2014 年后的首次增持，充分彰显发展信心。1）集团和技开公司拟通过集中竞价交易的方式，对股份公司进行增持，且本次不设增持价格区间，并且出于对公司长期发展的信心，增持主体也倡导其他股东利用本次分红所得资金自愿增持，进一步支持公司的长期稳定健康发展。2）梳理历年增持时间，公司在2010、2012、2013、2022年分别实际增持了总股本的0.04%、0.05%、0.18%，2010-2012 年增持股本数量较小，2013 年增持幅度较大，恰逢调整期，增持期间茅台最低PE 为8 倍。本次增持的金额，按照当前股价计算，茅台集团+技开公司计划增持102 到205 万股，占比在0.08%到0.16%之间；按照2022-2023年收入同比+16%/15%，利润同比+18%/16%的盈利预测表现，当前股价对应PE 为31/26X，处于公司历史估值中枢的下沿（近三年当年的估值中枢在45X、近五年在38X、且2018 年茅台最低20X 左右）。

    今年以来疫情反复消费承压，茅台回调幅度较大。今年疫情反复超预期，消费承压，近期疫情仍有扩散蔓延加剧，且区域政策更严格，上海11 月24 日起抵沪未满5 天不得进入部分公共场所，郑州/三亚/长沙/合肥/杭州/南昌/武汉/衡阳/哈尔滨/厦门等也出台类似政策，区域流动受限有所加强。茅台股价年初至今下跌幅度达到26%。

    茅台渠道表现良性，全年+15%的目标实现确定性高。从批价角度来看，茅台散瓶2600-2700、整箱2900-3000，相比年初下跌了100-200 元，考虑到大环境及近几年的价格表现，当前批价仍处于正常区间；整体渠道库存0.5M 左右，同比去年略高一点，在行业中处于低位，渠道表现良性。公司2022 年营业总收入目标同比+15%，股东大会提及要推动茅台高质强业新征程迈上新台阶，达成确定性高：1）截至11 月21 日公司实现茅台酒不含税营收894.08 亿元，11-12 月份仍在正常发货之中；2）i 茅台全年收入有望过百亿； 3）1935 截至目前超过42 亿元，前三季度系列酒收入125 亿元/+31%，我们预计系列酒整体全年有望维持25%以上的增速，销售额达成150-160 亿元。

    盈利预测与投资评级：大环境长期向好趋势不变，在弱动销、慢复苏进程下白酒板块优选确定性+估值性价比，茅台利润贡献点仍多，渠道表现良性，估值具备长期较强的安全边际，股东增持带来信心更上一层，我们预计22-24 年利润同比+18%/16%/16%，EPS 为49.4./57.4/66.6 元，对应PE 为31/26/23X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复超预期、需求疲软超预期、食品安全问题