中直股份(600038)：关联交易大幅上调 直升机龙头恢复增长趋势

　　事件：公司发布《关于调整2022 年度日常关联交易预计额度及预计2023 年度日常关联交易的公告》，公司拟增加2022 年度与航空工业其他下属公司关联交易并发布2023 年度日常关联交易预计额。

   　　2022 年度预计关联销售、采购上限调整，下游需求不断提升。公司发布《关于调整2022 年度日常关联交易预计额度及预计2023 年度日常关联交易的公告》，考虑部分产品交付及办理相关手续的情况，2022 年公司拟增加与航空工业其他下属公司在提供劳务和销售货物方面的关联交易上限金额40亿元，相应增加与航空工业其他下属公司在购买商品、接受劳务方面的关联交易上限金额33 亿元。22 年公司原预计向航空工业集团关联方销售金额上限为198.98 亿，较上年预计额度和实际发生额度分别-22.12%和+1.28%；调整后预计向航空工业集团关联方销售金额238.99 亿，较上年预计额度和实际发生额度分别-6.47%和+21.64%。向航空工业集团关联方采购产品额度原预计为127.60 亿元，较上年预计和实际发生额度分别-7.84%和+96.92%，调整后预计向航空工业集团关联方采购产品额度为160.60 亿元，较上年预计额度和实际发生额度分别+15.99%和+147.84%。调整后关联销售及关联采购较去年实际发生额分别提升21.64%、147.84%，表明下游需求的不断提升，公司作为国内直升机制造业的龙头，预计业绩将有较大程度的恢复。

   　　2023 年度预计关联交易高增长，直升机龙头有望冲出阴霾。23 年公司预计向航空工业集团关联方销售金额361.22 亿，较上年调整后预计额度+51.15%。向航空工业集团关联方采购产品额度预计为334.52 亿元，较上年调整后预计额度+108.29%。2023 年度关联销售和关联采购预计金额较22年预计额度大幅增加，主要系考虑部分单位2023 年预计产品交付量增加，同时，为保证产品按期交付，适当提高存货储备量。23 年公司在中航财务存款余额上限为130 亿元，主要原因是预计将在2023 年收到客户大额预付款。我们认为，公司关联交易预计额度大幅增加，创造历史新高，预示公司23 年收入增速将大幅提升，营收规模或将同样达到历史新高，预计公司未来将逐步走出产品结构调整和下游需求波动的阵痛期。

   　　前三季度业绩受制于产品结构调整有所蛰伏，盈利能力下滑明显。公司前三季度实现营收（106.13 亿，-25.23%），主要系产品结构调整及公司直升机部分型号订单减少所致；实现归母净利润（0.48 亿，-92.28%），实现扣非归母净利润（0.22 亿 ，-96.41%）。2022Q3 单季度实现营业收入（38.62亿，-19.58%），实现归母净利润（0.31 亿，-86.93%），实现扣非归母净利润（0.20 亿，-91.48%）。盈利能力方面，前三季度公司销售毛利率为9.41%，比去年同期下降2.53pct。期间费用方面，前三季度公司发生销售费用（0.93亿，-6.73%）；管理费用（5.35 亿，-5.42%）；财务费用（-0.05 亿，去年同期-0.02 亿）。三项费用率为5.87%，比去年同期上升1.20pct。公司研发费用（2.77 亿，-17.42%）。前三季度公司销售净利润率为0.37%，比去年同期大幅下降3.92pct，环比中报提升0.15pct。

   　　根据年度预算测算，四季度业绩或将大幅好转。2022 年5 月20 日，公司发布《中航直升机股份有限公司2021 年年度股东大会资料》，其中显示，2022年预计实现营业收入166.21 亿元，比上年同期减少51.69 亿元，同比下降23.72%；预计实现净利润3.29 亿元，比去年同期减少5.84 亿元，同比下降63.93%。如果按照该年度预算预计，则四季度单季度至少应实现营收60.08亿，同比去年四季度下降20.91%，环比三季度提升55.57%；实现净利润2.90 亿，同比去年四季度下降4.92%。

   　　盈利预测：预测2022-2024 年公司归母净利润分别为3.97 亿、8.64 亿和11.21 亿元，对应PE 估值分别为69、32、24 倍，维持“强烈推荐”评级！

   　　风险提示：军品采购订单出现波动，产能释放情况低于预期。