贵州茅台(600519)：加速扩产 护航发展

投资要点

    事件：在近日公司召开的第三届董事会2022 年度第十三次会议上，公司表决通过《关于投资建设茅台酒“十四五”技改建设项目的议案》：

    1）公司投资约155.16 亿元建设茅台酒“十四五”技改建设项目，其中：工程费用105.38 亿元，工程建设其他费用32.12 亿元（含土地费用26.79 亿元），预备费8.86 亿元，铺底流动资金8.80 亿元。项目建设周期为48 个月，所需资金由公司自筹解决.

    2）本项目建设地点位于茅台镇太平村和中华村，规划建设制酒厂房68 栋、制曲厂房10 栋、酒库69 栋及其相关配套设施，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，储酒能力约8.47 万吨，后续公司将根据市场情况和公司实际具体安排投产进度。

    新增茅台酒实际产能约2 万吨/年，茅台产能或将加速释放从茅台酒产能角度看：贵州茅台实际产能天花板或将提升至7.8 万吨。据公告显示，最新茅台镇太平村和中华村1.98 万吨茅台酒将于2025 年新增，茅台酒实际产能天花板将从当前的约5.6 万吨提升至约7.8 万吨。

    从系列酒产能角度看：2022 年初公司进一步提出“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目（预计2 年后可新增系列酒制酒产能约1.2 万吨、制曲产能约2.94万吨、贮酒能力约3.6 万吨），预计至2024 年公司系列酒产能有望达到7 万吨左右。

    从业绩目标完成度来看：预计完成十四五目标概率高。在公司高瞻远瞩提前布局产能背景下，考虑到量升逻辑延续叠加茅台酒有望依靠结构升级叠加潜在提价实现直接/间接推动吨价提升，预计公司有望完成十四五目标。

    特别分红&集团增持方案通过，改革持续稳健发展为主线在近期公司召开的临时股东大会上，此前公告的特别分红方案&集团增持方案均通过，同时，公司针对产能、产品结构、未来分红等方面做了回应，表示：公司始终在长期发展战略中关注中期短期，在逆周期中要跨越周期，顺周期时要抓住机遇发展，实现稳健发展；公司会同时注重产品带、价格带、渠道三个方面，实现协同优化共同发力，推动公司发展行稳致远。

    短期看营销改革红利持续释放，中长期看“五线”为茅台保驾护航1）短期看：茅台酒+系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，看好22 年公司利润端近20%的增长。1）从量角度看，考虑到2021 年茅台酒投放量仅约3.6万吨+2022 年往回溯的4 年为茅台酒基酒产量大年+22H1 公司完成茅台酒基酒产量4.25 万吨（较去年同期的3.78 万吨提升0.47 万吨），预计全年茅台酒产量或达6 万吨上下；2）从价角度看，非标量价双升叠加直营渠道占比进一步提升将为主方向，营销改革红利或将持续释放。

    2）中长期看：迈入十四五，走好茅台之路，“五线”发展道路。考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升、技改项目稳步推进、渠道改革加速落地，预计2022 年茅台酒量价或超预期，推动报表端加速，在迈入十四五，公司将走好茅台之路，“五线”发展道路，坚持“双打造”、“双巩固”，聚主业，调结构，强配套，构生态，未来业绩确定性强。

    盈利预测及估值

    我们预计 2022~2024 年公司收入增速分别为18%/16%/14%；净利润增速分别为19%/17%/16%；对应PE 分别为36/30/26 倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    风险提示：1、疫情反复影响白酒整体动销恢复；2、飞天茅台批价上涨不及预期。