深度*公司*珠江啤酒(002461)：2022全年量价齐升 成本压力致盈利能力承压

　　珠江啤酒发布业绩快报，2022 年全年公司实现营收49.3 亿元，同比+8.6%，实现归母净利润6.0 亿元，同比-2.1%，扣除非经常性损益后，实现扣非归母净利润5.3 亿元，同比+6.6%。4Q22 公司对快速响应环境变化，销量逆势实现正增长，全年在高端化战略的推动下量价齐升，未来有望立足基地市场，持续推进高端化战略。维持公司增持评级。

   　　支撑评级的要点

   　　2022 全年量价齐升，成本压力致盈利能力承压。2022 年全年公司实现营收49.3亿元，同比+8.6%，拆分为量价：公司实现啤酒销量133.9 万千升，同比+4.9%，主要系消费旺季炎热天气、疫情好转所致。平均吨价3681.7 元，同比+3.5%，主要系97 纯生在内的一系列高端啤酒销量占比提升所致。盈利能力方面，受到原材料价格（特别是大麦价格）上涨的影响，扣除0.66 亿元非经常性损益后（同比减少0.5 亿元，主要系政府补助减少的影响），公司2022 年扣非归母净利润率为10.8%，同比小幅下降0.2pct。

   　　4Q22 销量逆势增长、吨价回落。4Q22 单季度公司实现营收8.2 亿元，同比-0.4%，实现归母净利润0.27 亿元，同比+68.8%。拆分为量价，4Q22 单季度公司实现销量24.3 万千升，同比+6.6%，优于行业平均水平（-2.2%），吨价3366.3 元，同比-6.5%。4Q22 销量增速好于行业水平，我们判断可能由于公司的春节备货周期提前，且公司应对环境变化的能力较强。4Q22 吨价下降我们猜测有几个短期原因，疫情扩散后大众酒占比高的非即饮消费增多，公司以折扣的形式加大了渠道支持力度，不同价格带产品的季度间出货不均衡。

   　　未来展望：1）短期来看，随着疫情解封后高端啤酒销售渠道（特别是即饮渠道）的恢复和原材料成本的下行，我们预计公司的高端系列产品有望延续1-3Q22 的高增长态势，盈利水平有望重返上行通道。2）长期立足基地市场，持续推进高端化战略。公司在产品上构建了雪堡+纯生+珠江+特色产品的“3+N”多元化产品组合，在渠道上深耕基地市场广东，以97 纯生产品为矛，积极投入费用拓展省内餐饮渠道。在百威等品牌的长期培养下，广东市场对高端啤酒的接受度普遍偏高，公司结构性升级的空间较大。综合考虑公司产品战略和广东市场特点，我们认为，公司有望顺利推进产品的结构升级，在营收、利润上实现稳健增长。

   　　估值

   　　4Q22 广东省疫情形势严峻，导致即饮渠道受损严重。随着疫情管控全面放开，预计公司在广东基地市场内的高端化进程将提速。根据最新的环境变化，我们调整此前的盈利预测，预计22-24 年EPS 为0.27、0.33、0.37 元，同比-2.1%、+22.1%、+12.3%，维持增持评级。

   　　评级面临的主要风险

   　　消费复苏不及预期、省内发展空间受竞品挤压。