华润三九(000999)：稀缺的多品牌运营平台 Q1业绩实现超预期增长

　　核心观点

   　　4 月28 日晚，公司发布2023 年一季度报告，实现营业总收入63.52亿元，同比增长49.46%（调整后）；实现归母净利润11.51 亿元，同比增长36.90%（调整后）；实现扣非归母净利润11.31 亿元，同比增长41.86%；利润端增长超过我们此前预期。我们认为，公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，昆药正式并表有望持续带来业绩增厚，同时公司也是管理和激励机制优秀的央企，应给予一定估值溢价。

   　　事件

   　　公司发布2023 年第一季度报告

   　　4 月28 日晚，公司发布2023 年第一季度报告，实现营业总收入63.52 亿元，同比增长49.46%（调整后）；实现归母净利润11.51 亿元，同比增长36.90%（调整后）；实现扣非归母净利润11.31 亿元，同比增长41.86%，利润端增长超过我们此前预期。

   　　简评

   　　Q1 业绩延续较好增长，利润端增长超预期

   　　2023 年Q1，公司实现营业收入63.52 亿元，同比增长49.46%，主要由于昆药并表带来的业绩增厚，剔除并表影响，预计公司内生收入在核心品类带动下仍实现较好增长；实现归母净利润11.51 亿元，同比增长36.90%（调整后）；实现扣非归母净利润11.31 亿元，同比增长41.86%；利润端增长较快主要由于随着防疫政策逐步优化，四类药品销售限制放开，尤其在12 月份疫情管控放开后，感冒药及相关产品受到补库存和甲流高发带动，盈利能力强的核心感冒品类收入占比提升。从Q1 业绩表现来看，公司CHC 板块在核心感冒品类的带动下实现良好增长，处方药板块在国药事业部的带动下增长较好。

   　　CHC 业务：持续拓展自我诊疗市场边界，不断稳固市场品牌龙头地位在CHC 业务方面，预计Q1 在核心品类的带动下实现稳健增长，主要受益于随着防疫政策逐步优化，四类药品销售限制放开，感冒药及相关产品受到补库存和甲流高发带动；除此之外，皮肤、胃肠、儿科等核心品类预计也实现较好增长，整体渠道库存健康。全年来看，核心感冒品类预计上半年销售进度良好，下半年取决于秋冬季节药品的需求情况。中长期看，自我诊疗市场的品牌集中度提升趋势明确，公司作为行业头部公司议价能力进一步得到强化，疫情干扰因素弱化后，预计将迎来较好恢复。随着公司持续推进“1+N”品牌战略，强化999 品牌影响力，未来品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，预计23 年公司CHC 业务有望继续保持较好增长。

   　　处方药业务：业务结构持续优化，配方颗粒业务逐步步入正轨在国药业务方面，预计Q1 整体实现较好增长，其中饮片保持快速增长趋势，而中药配方颗粒仍处于新国标转换期，省标及国标备案推进进度对部分地区销售推广带来一定影响，新国标品种成本上升趋势也较为明显，但公司积极采取应对方案，持续构建全产业链竞争优势，配方颗粒业务Q1 已经逐步实现恢复。随着新国标、省标品种的生产和销售持续落地，预计23 年公司配方颗粒业务有望步入正轨，逐步实现恢复性增长，毛利率水平也有望随着业务结构变化有所改善；中长期看，随着市场持续扩容，新国标提升业务壁垒，未来公司中药配方颗粒业务具备较好增长潜力，有望保持良好增长的态势。

   　　在处方药业务方面，随着院端流量逐步恢复、新品上市带动，Q1 预计实现稳健增长。公司近年来不断强化现有产品的循证研究，着重产品价值发掘与学术营销，不断丰富处方药产品线，消化领域产品易善复在医院端市场排名不断提升，儿科领域产品诺泽也逐步进入良性发展阶段。除此之外，公司华蟾素片纳入新一轮中成药采购目录内，但由于整体营收占比较小，预计对公司的影响总体可控；且集采产品销售费用有望下降，同时可能带来销量的稳定或增长，目前观察集采对公司整体业绩影响较小，风险可控。

   　　整体来看，随着公司积极应对行业变化，持续优化收入结构，不断丰富产品管线，叠加配方颗粒业务逐步步入正轨实现恢复性增长，预计23 年全年公司处方药业务有望实现稳健增长。

   　　昆药战略融合加速推进，公司利润端有望实现明显增厚2023 年1 月19 日，昆药集团圆满完成董事会、 监事会的改组工作，公司正式变更为其控股股东，昆药集团核心管理层及董、监事会也顺利完成改组。为在业务整合方面，双方团队此前已经进行过多次研讨，目前正在加速推进各项整合，全面落实 “四个重塑”要求。2023 年Q1，公司已与昆药集团顺利开展了启航计划“四个重塑”行动学习项目第三阶段“组织发展”的主题融合活动，为昆药“十四五”的业务发展把脉定向、守正创新，同时昆药集团正式加入了三九商道。经过第一阶段的百日融合，公司持续昆药集团推进实现战略、组织、文化的融合，共同确定了昆药集团成为“慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标。我们认为，此次正式入主昆药集团，公司将利用丰富的经营管理经验与产业资源背景对昆药集团赋能，进一步提升经营效率，　　提升竞争优势，双方协同发展实现共赢，23 年Q1 已经正式并表，对公司业绩实现正向贡献，全年预计公司业绩有望实现明显增厚。

   　　盈利能力保持稳定，其余财务指标基本正常

   　　2023 年Q1，公司综合毛利率为54.08%，同比减少0.53pp，基本保持稳定；销售费用率为22.09%，同比减少0.95pp，推测主要由于费用率较低的业务占比提升所致；管理费用率达到4.87%，同比增加0.37pp；研发费用率达到2.09%，同比减少0.36pp，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降 32.99%，主要受到昆药并表影响。其余财务指标基本正常。

   　　盈利预测及投资评级

   　　中长期角度看，OTC 行业的马太效应在未来会更加明显，公司在自我诊疗的三个主赛道（感冒、皮肤、胃肠）已经全面领先且持续保持较高投入，未来竞争优势会进一步加强，公司将持续拓展自我诊疗市场边界，不断稳固市场品牌龙头地位。作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，应给予一定估值溢价，我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为206.80 亿元、236.48 亿元和270.00 亿元，归母净利润分别为28.41 亿元、32.69 亿元和37.64 亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.87 元/股、3.31 元/股和3.81 元/股，分别同比增长16.0%、15.1%及15.1%，对应PE 分别为21.4x、18.6x 及16.1x；假设考虑昆药集团对公司的业绩贡献，预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为301.31 亿元、343.43 亿元和390.39 亿元，归母净利润分别为30.11 亿元、34.84 亿元、40.30 亿元，同比增长23.0%、15.7%、15.7%，维持“买入”评级。

   　　风险分析

   　　1、新冠疫情影响风险：目前国内疫情形势依然有波动，如果各地疫情反复持续，可能会对工业生产、物流快递等造成一定影响，进而影响公司相关产品销售及业绩预期； 2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润。