长白山(603099)：尽享大交通改善红利 掘金冰雪旅游再绘新卷

　　转型休闲度假的优质自然景区，厚积薄发收获期将至公司是长白山一体化建设主平台，上市以来依托景区优越资源禀赋，疫情期间内生外延向一站式休闲度假目的地加速转型。2023H1 高铁通车红利释放、全域旅游布局深化、山下休闲度假项目扩容升级多因素共振，带动主景区客流和客单价同步向好，实现归母净利润1225 万元，同比+117.09%，创历史最佳H1 业绩。我们看好暑期旺季客流恢复下全年业绩弹性延续，随未来外部交通改善梯次落地，有望乘冰雪旅游热潮迈向全域、全时、全季经营，打开长期成长空间。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润分别为1.46/1.68/1.97 亿元，对应EPS 为0.55/0.63/0.74 元，当前股价对应PE 为24.6/21.4/18.3 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　轻重结合有序扩张，多元业务协同优势渐显

   　　旅游客运：享有主景区内客运独家经营权，近年逐步拓展城域交通板块，旅游刚需消费将随客流复苏贡献业绩弹性。温泉酒店：皇冠假日定位高端，火山温泉品牌力凸显，爬坡期过后量价齐升进入业绩释放期，2023H1 实现营收4909万元/同比+200%，有力支撑淡季经营，未来将是营收主支撑力。景区托管：加速全域资源整合、二消产品推陈出新提升接待能力，赋能主业灵活变现。旅行社：产品、营销一体联动，转型高端定制游，疫后有望重回正轨。

   　　享大交通改善红利，“避暑+冰雪”产品渐完善营销提效&交通改善提升获客能力：（1）线上社媒精准截流、线下聚力圈层营销，全渠道布局实现高效引流。（2）未来3 年机场扩建、高速建成、高铁通车、梯次落地，立体式交通网络逐步完善便捷长短线游客到访，持续赋能景区长期获客能力提升和客源结构优化。山下休闲度假开发打开客单价天花板：

   　　（1）避暑项目、夜间经济创新升级，补足旺季多日游短板。（2）卡位冰雪旅游成长性赛道，推进雪地摩托穿越、野雪公园、雪乡等多层次冰雪产业项目孵化落地，产品错位竞争，打法稳健未来空间可期。温泉部落二期稳步推进，我们测算，常态化运营下，二期每年有望实现营收11044 万元、净利润4435 万元。

   　　风险提示：疫情、自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险；外部交通拓展进展不及预期。