三生国健(688336)：母公司天价DEAL刷记录 临床开发再加速

　　事件：5 月20 日三生国健母公司三生制药公告，与辉瑞就PD1×VEGF 双抗SSGJ707 签订授权许可协议，授予对方在全球（除外中国大陆）开发、生产、商业化的权益。公司将收到合作方辉瑞支付的12.5 亿美元首付款，潜在48 亿美元开发、监管和销售里程碑，及净销售额双位数的特许分成。该首付款金额12.5 亿美金为中国创新药Lisence out 之最，再次刷新记录。其中三生国健对该项目享有30%权益。

   　　PD1×VEGF 双抗赛道再验证，SSGJ707 前景明确。5 月31 日，康方生物公布AK112 头对头帕博利珠单抗单药一线治疗PD-L1+mNSCLC 结果，具有显著统计学意义和重大临床结果，随后其结果于2024WCLC。该事件为IO 双抗赛道里程碑事件，此后IO 双抗对PD1 的替代预期大幅增强，考虑帕博利珠单抗2024 年全球销售额为295 亿美元，IO 双抗市场前景巨大。SSGJ707 在2025 年JPM 大会上首次发布了1/2 期临床数据，非头对头对照与AK112 有效性相当。考虑到辉瑞为全球TOPMNC，临床开发平台与商业化体系健全，我们认为SSGJ707 后续在美国的临床开发速度将较快。

   　　主营业务稳健，国内收入将迎来提速。IL17、IL1β、IL4R、IL5 单抗4 个中后期临床资产，均为10 亿级别大单品，其中IL17 单抗将于2025 年实现商业化；IL1β单抗将于2025 年递交NDA，我国痛风患者数量多，急性发作相关治疗手段缺乏，赛道竞争者少，有望上市后实现快速放量。

   　　盈利预测与投资建议： 我们预计2025-2027 年公司实现营业收入13.70/15.66/19.41 亿元，实现归母净利润3.00/3.33/4.16 亿元（注：大额首付款财务处理方式暂未公告，未考虑在其中）。公司作为国内自免领域龙头公司，研发能力雄厚，下一梯队临床管线即将进入商业化，基本面顺利推进，维持“买入”评级。

   　　风险提示：商业化产品收入不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；同类竞争对手和新技术疗法竞争风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。