明阳智能(601615)2024年报及2025年一季报点评：沉疴尽去 轻装笃行

事项：

    公司发布24 年年度报告及25 年一季度报告。2024 年度报告期，公司实现营业收入271.58 亿元，同比-3.43%(调整后)；归母净利润3.46 亿元，同比-8.12%；扣非净利润1.75 亿元，同比-14.25%。25Q1 报告期，实现营业收入77.04 亿元，同比+51.78%，环比+11.3%；归母净利润3.02 亿元，同比-0.70%，环比实现扭亏；扣非净利润2.87 亿元，同比-1.35%，环比实现扭亏。

    评论：

    受主机价格战影响，24 年公司盈利陷入低谷。2024 年风机及配件业务实现营收208.33 亿，同比-12.4%；实现风机对外销售10.82GW，同比+ 11.66%；实现销售均价约1925 元/kw，同比-22%；营收下滑主要由于交付订单量增价减。

    24 年全年制造毛利率为-0.46%，同比-3.61pct。因会计政策变更，将不属于单项履约义务的保证类质量保证，从原“销售费用”科目调整计入“营业成本”成本中，对报表表观毛利率有显著影响，我们测算还原质保金口径的毛利率约为5.3%，同比-1pct，基本保持稳定。2024 年发电业务在运营装机2.05gw，实现营收17.3 亿，同比+15.35%；实现毛利率57.14%，同比-5.86pct。电站产品销售业务实现营收27.92 亿，同比+34.21%；实现毛利率43.17%，同比+12.2pct。

    发电盈利有所下滑但电站转让利润提升。

    25Q1 主机毛利率环比改善，电站贡献主要利润。25Q1 风机和配件实现营收56.6 亿，同比+101%；实现风机销售3.8GW，同比+156.78%，以陆风为主，毛利率同比略有提升，环比大幅改善。报告期实现发电收入4.23 亿，同比-12.78%，发电毛利率为57.86%，同比-10.67pct；自营电站并网容量环比基本持平2GW。实现电站产品销售收入11.26 亿，同比-18.52%；实现毛利率29.17%，转让规模250MW。整体来看，Q1 利润贡献主要来自于电站发电及转让的盈利，但利润的增长主要受益于主机减亏。

    25 年主机业务有望实现量增价稳，国际订单获取有望加速。截至25Q1，公司风机新增订单4.89GW，同比+154%；在手订单约42.22GW，再创历史新高；在手订单中海外订单已超3GW。随着行业中标均价企稳回升，25 年抢装交付量预计显著上升，公司加大采购和技术降本力度，预计公司毛利率有望显著提升，制造盈利预计将扭亏为赢。未来叠加高价海外订单的销售占比提升，公司制造盈利还有进一步上升的空间。

    投资建议：公司是风机制造领先企业，有望受益于国内海陆订单交付加速及制造盈利回升，未来高毛利出海订单进一步贡献利润增长，业绩触底回升；但主机盈利修复仍需一定时间，新能源全面入市后未来电站业务盈利有不确定性，预计公司业绩将实现更温和的修复， 预计2025-2027 年公司EPS 为0.71/0.94/1.16 元/股（25-26 年前值为1.11/1.42 元/股），对应PE 15/11/9 倍。因24-25 年行业回升均价订单将集中在26 年及之后交付，我们看好26 年主机利润回归，给予公司26 年15 倍PE，对应目标价14.1 元，上调至“强推”评级。

    风险提示：风电装机不及预期、风机、原材料价格波动、竞争格局恶化等。