再升科技(603601)：收入阶段性偏弱 关注冰箱能效标准提升

　　事件描述

   　　公司发布中报：2025H 实现收入6.6 亿元，同比下降12%，归属净利润约0.60 亿元，同比下降21%，扣非净利润同比下降17%。2 季度实现收入3.3 亿元，同比下降19%，归属净利润0.27 亿元，同比下降39%，扣非净利润同比下降39%。

   　　事件评论

   　　干净空气与高效节能均有下滑，无尘空调快速增长。公司上半年收入约6.6 亿元，同比下降12%，从公司主营产品收入构成来看，干净空气材料受市场需求波动影响，收入同比下降18.15%；高效节能材料收入同比下降14.95%，主要因VIP 板材收入有所减少（受中美贸易摩擦影响较大），但AGM 隔板收入同比增速较快（受益铅酸蓄电池趋势）；公司不断拓展新市场、新应用，积极创新研发新产品，无尘空调产品收入同比增长42.59%。

   　　盈利能力同比修复。公司上半年毛利率约22.9%，同比增加0.6 个百分点，其中高效节能毛利率约17%，同比修复2.4 个百分点，干净空气毛利率约38%，但新增无尘空调业务毛利率较低约12%，业务开拓初期盈利水平不高。上半年期间费率约16.5%，同比提升2.18 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+1.60、-0.06、+1.06、-0.42 个百分点。最终公司上半年归属净利率约9.6%，同比下降1.5 个百分点。公司当前持有悠远环境30%的股权，2025H 悠远环境实现收入约1.96 亿元，净利润约0.03 亿元。

   　　收购迈科隆，延申至真空绝热板（VIP）成品赛道。公司拟以自有资金2.31 亿元现金收购迈科隆49%股权，完成后，将纳入公司合并报表范围。迈科隆2024 年实现收入4.39 亿元，净利润0.27 亿元。此次评估采用收益法，迈科隆100%股权评估值为4.71 亿元，对价对应2024 年业绩PE 估值约为17 倍。公司与交易对方签订了三年期业绩承诺协议，2025-2027 年营收不低于4.65、5.60、6.48 亿元，三年累计不低于16.74 亿元；年净利润不低于0.16、0.27、0.43 亿元，三年累计不低于0.87 亿元。再升科技已在真空绝热板芯材、膜材及相关制品领域具备产业优势，而迈科隆则具备真空绝热板成品制造能力及销售网络。本次收购将使公司快速切入成品环节，打通从原材料到终端成品的完整产业链。

   　　关注国内冰箱能效提标，VIP 渗透率有望提升，公司充分受益。5 月30 日冰箱能效新规修订完成（十年内首次提标），预计于明年6 月1 日正式实施，新标下冰箱节能提升预计约40%，同时新规新增容积利用率要求。在此背景下，VIP 材料性能优势完美契合，一是节能性能更好，二是更加轻薄。而目前国内内需冰箱真空绝热板材料渗透率不到5%，若对标欧洲和日韩潜力很大。公司VIP 芯材以及并购迈科隆后的VIP 成品，均有望受益。

   　　预计2025-2026 年公司归属净利润约1.3、1.8 亿元（暂未考虑迈科隆置入），对应PE 估值为42、31 倍，关注后续冰箱能效标准提升的积极影响。

   　　风险提示

   　　1、下游需求恢复节奏低于预期；

   　　2、原材料和能源价格大幅上涨。