璞泰来(603659)：从石墨化和针状焦看负极降本增利之路
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动力负极价格下降是必然趋势，如何降本成为材料公司重点任务之一。从成本构成上看，石墨化和针状焦是负极降本的关键（负极分别占比34%、25%），本文从石墨化和针状焦两方面看璞泰来的负极降本增利之路。
石墨化：进展快于同行，内蒙兴丰产能爬坡+技改降本效应初现公司石墨化一体化进展快于同行，盈利能力更强。从产能规模看，璞泰来、杉杉股份、贝特瑞分别为7.98+5（在建）、5.4、7.0 万吨/年。从盈利能力看：山东兴丰和山西贝特瑞2019 年毛利率分别为28.1%、 5.8%。
石墨化降本一方面来自内蒙兴丰产能的爬坡，另一方面来自技改降低单位产品电耗。2019 年内蒙兴丰石墨化加工成本为0.77 万元/吨，显著低于山东兴丰1.10 万元/吨。技改可降低单位产品耗电量45%，预计技改完成后，山东兴丰、内蒙兴丰石墨化加工成本可降至0.80、0.61 万元/吨。
基于石墨化成本和技改进度，预计山东兴丰2020 年收入7.20 亿元，净利润1.51 亿元，可完成2020 年业绩承诺。
针状焦：针状焦价格回归至合理区间，未来三年处于供过于求状态，璞泰来针状焦采购价有望稳定在0.6 万元/吨
针状焦下游应用可分为石墨电极和锂电负极，分别占比64%、32%。针状焦价格经历了2017-2018 年的暴涨和2019Q4 以来大幅回落。本轮价格大幅回落的核心原因在于取缔地条钢政策为一次性影响，暴利背景下国内针状焦企业大规模扩产，目前已处于供给过剩。
我们通过测算针状焦行业供需，认为未来三年针状焦行业继续保持供过于求状态，璞泰来针状焦采购价有望稳定在0.6 万元/吨。随着低价针状焦逐步反映到成本中，负极毛利率有望迎来一波提升。
看短期：预计毛利率分别为31%、32%、34%，负极单位成本分别为4.17、3.94、3.63 万元/吨。看中期：在假设2020-2022年单价5.8、5.2、4.7 万元/吨背景下预计负极毛利率分别为32%、35%、29%。
预计2020-2022 年收入预测为54/76/99 亿元， 同比增长13%/40%/30%，由于疫情影响我们下调20-21 年预测，同时考虑到负极成本端降本，上调2021 年利润，预计2020-2022 年公司净利润为7.3/11.7/15.3 亿元（ 原预测7.7/12.1/14.4 亿元）， 对应PE 为66/41/31X，公司明年估值为板块较低位置，给予明年PE 50X 估值，目标价133.82 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：石墨化产能实现不及预期，技改进度不及预期，针状焦价格出现大幅变化
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动力负极价格下降是必然趋势，如何降本成为材料公司重点任务之一。从成本构成上看，石墨化和针状焦是负极降本的关键（负极分别占比34%、25%），本文从石墨化和针状焦两方面看璞泰来的负极降本增利之路。
石墨化：进展快于同行，内蒙兴丰产能爬坡+技改降本效应初现公司石墨化一体化进展快于同行，盈利能力更强。从产能规模看，璞泰来、杉杉股份、贝特瑞分别为7.98+5（在建）、5.4、7.0 万吨/年。从盈利能力看：山东兴丰和山西贝特瑞2019 年毛利率分别为28.1%、 5.8%。
石墨化降本一方面来自内蒙兴丰产能的爬坡，另一方面来自技改降低单位产品电耗。2019 年内蒙兴丰石墨化加工成本为0.77 万元/吨，显著低于山东兴丰1.10 万元/吨。技改可降低单位产品耗电量45%，预计技改完成后，山东兴丰、内蒙兴丰石墨化加工成本可降至0.80、0.61 万元/吨。
基于石墨化成本和技改进度，预计山东兴丰2020 年收入7.20 亿元，净利润1.51 亿元，可完成2020 年业绩承诺。
针状焦：针状焦价格回归至合理区间，未来三年处于供过于求状态，璞泰来针状焦采购价有望稳定在0.6 万元/吨
针状焦下游应用可分为石墨电极和锂电负极，分别占比64%、32%。针状焦价格经历了2017-2018 年的暴涨和2019Q4 以来大幅回落。本轮价格大幅回落的核心原因在于取缔地条钢政策为一次性影响，暴利背景下国内针状焦企业大规模扩产，目前已处于供给过剩。
我们通过测算针状焦行业供需，认为未来三年针状焦行业继续保持供过于求状态，璞泰来针状焦采购价有望稳定在0.6 万元/吨。随着低价针状焦逐步反映到成本中，负极毛利率有望迎来一波提升。
看短期：预计毛利率分别为31%、32%、34%，负极单位成本分别为4.17、3.94、3.63 万元/吨。看中期：在假设2020-2022年单价5.8、5.2、4.7 万元/吨背景下预计负极毛利率分别为32%、35%、29%。
预计2020-2022 年收入预测为54/76/99 亿元， 同比增长13%/40%/30%，由于疫情影响我们下调20-21 年预测，同时考虑到负极成本端降本，上调2021 年利润，预计2020-2022 年公司净利润为7.3/11.7/15.3 亿元（ 原预测7.7/12.1/14.4 亿元）， 对应PE 为66/41/31X，公司明年估值为板块较低位置，给予明年PE 50X 估值，目标价133.82 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：石墨化产能实现不及预期，技改进度不及预期，针状焦价格出现大幅变化
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