2020年10月宏观杠杆率点评：年内首次环比下降

　　10 月社科院口径宏观杠杆率约为269.8%，较前值下降0.33 个百分点，为年内首次环比收缩，杠杆率快速上行阶段已基本确认结束。10 月宏观杠杆率同比增加24.8个百分点，较前值24.4 个百分点小幅抬升，显示债务周期仍处于扩张阶段，但顶部可能已经相当接近。

   　　10 月宏观杠杆率年内首次环比收缩。10 月社科院口径宏观杠杆率约为269.8%，较前值下降0.33 个百分点，为年内首次环比收缩。历史上10 月份为金融数据的传统淡季，过去三年10 月宏观杠杆率的环比变化均值为 -0.87 个百分点，因此今年10 月杠杆率虽出现环比收缩，但依然强于历史均值，显示在事实上紧货币的阶段实体经济融资需求仍有韧性。从同比角度观察，10 月宏观杠杆率同比增加24.8 个百分点，较前值24.4 个百分点小幅抬升，显示当前仍处于债务周期上行阶段，但考虑到年内社融增速可能见顶回落，本轮债务周期高点预计就在10 月或11 月。

   　　分部门来看，非金融企业杠杆率是环比收缩的主要来源，政府杠杆率环比扩张的幅度依然最高。10 月政府/居民/非金融企业杠杆率环比变化0.27/0.1/-0.7 个百分点，环比受到较多季节性因素影响，非金融企业杠杆率环比收缩或与季初信贷投放节奏有关，从同比观察并不弱。政府杠杆率主要取决于政府债券发行节奏，后续可能逐渐放缓。居民杠杆率增速的放缓与地产监管边际趋紧，限制信贷投放有关。从同比角度观察，10 月政府/居民/非金融企业杠杆率同比增加6.7/6.3/11.8 个百分点，前值为6.4/6.3/11.7 个百分点。

   　　本轮宏观杠杆率快速上升阶段已基本结束，2021 年可能基本持平于今年。我们曾在《债市启明系列20201029—明年社融怎么看？》中根据预测值推算2020 年三季度宏观杠杆率在270%附近，年底在271%附近。10 月30 日社科院国家资产负债表研究中心（NIFD）发布三季报显示2020 年三季度宏观杠杆率为270.1%，并指出“宏观杠杆率阶段性快速攀升基本结束”。我们认为后续随着紧信用阶段的开启，名义GDP 增速的持续回升，本轮宏观杠杆率快速上升阶段可以基本确认结束。

   　　而根据央行行长易纲在2020 年金融街论坛上提出的“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，则预计后续宏观杠杆率将以稳为主，2021年可能基本持平于今年。

   　　从周期的观点来看，当前大致处于本轮债务周期的顶部位置，明年可能快速下行。

   　　本轮债务周期扩张阶段始于2019 年初，也是本轮A 股和内需驱动型大宗商品（如黑色）的牛市起点，疫情催化导致本轮周期上行持续近两年的时间。从2021 年杠杆率或持平于今年的判断来看，以同比增长衡量的债务周期将会快速回落，也即金融周期或称信用周期快速回落，这可能对明年A 股估值及黑色需求带来不利影响，并使得长端利率上行斜率放缓、波动加剧。而从金融周期与实体经济周期的领先关系来看，后者的拐点可能出现于明年年中或三季度附近，届时大类资产的配置价值可能进一步向避险资产倾斜。

   　　风险因素：海外疫情进展具有不确定性；信用扩张的持续时间可能超预期。