强力转债：光刻胶原料供应商

　　核心观点

   　　强力新材（300429.SZ）是国内领先的光刻胶原料供应商。转债方面，发行规模适中（8.5 亿），债项评级为AA-级，债底保护较弱，但平价高，综合看申购安全垫仍较好。定价方面，强力正股当前价格19.58 元，对应平价103.16 元，参考文科、永创等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计强力转债上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格在113 元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。

   　　国内领先光刻胶原料供应商，下游景气度较高，新产能有序投放强力新材是国内领先的光刻胶原料供应商，主营PCB 和LCD 的光刻胶专用化学品，与长兴化学、日立化成、JSR 等全球知名光刻胶生产商长期合作。公司看点在于：1、国内光刻胶需求增速快于全球，PCB、显示器等细分领域需求在疫情后仍处于上行期；2、公司积极拓展上下游，通过入股格林感光布局高端印刷和涂料领域；3、新领域产能扩建速率较快。OLED 方面，子公司强力昱镭已进入国内主要面板厂生产线，新的3070 吨平板材料项目投资进度达47%（20Q2），有望进一步增加业务规模；环保型光引发剂方面，转债募投项目将进一步增强UV-LED 原材料竞争力。

   　　正股估值偏高，股价弹性较好，面板等子行业景气度回升是主要催化剂强力新材当前股价19.58 元，对应PE TTM 为95x，对应PB LF 为5.8x，处于历史估值高位，以扬帆新材（93x，3.3x）、久日新材（39x，1.9x）为可比公司对照，强力估值略高于同业公司。该股近100 周年化波动率为54.16%，弹性较高；截至20Q3，券商等机构投资者持股比例为7.23%，关注度尚可。PCB、面板等子行业景气度回升是主要催化剂。

   　　股权集中度偏高，关注资金周转压力、汇率波动风险以及存货跌价风险公司股权结构集中度偏高，截止20Q3，实际控制人钱晓春先生和管军女士为夫妻关系，二人合计直接持有公司33.26%的股权，其所持股份不存在质押。信用方面，主要关注：1、在建项目规模大，存在较大的资金周转压力；2、国外销售占营收比较大，存在汇率波动风险；3、近年存货规模增速较快，存在存货跌价风险。

   　　条款分析：评级不高、债底保护性偏弱但平价高，申购安全垫仍较好强力转债的票面利率分别为0.4 %，0.6%，1.0%，1.5%，2.0%，2.0%，到期赎回价为113 元（含最后一期年度利息），期限为6 年，面值对应的YTM 为2.92%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所6 年期AA-中短期票据到期收益率7.00%（2020/11/16）作为贴现率估算，债底价值为79.59 元，债底保护性较弱。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。

   　　当前股价19.58 元，对应平价103.16 元。综合看，该券申购安全垫较好。

   　　上市定位与申购价值分析

   　　强力正股当前股价为19.58 元，对应平价103.16 元，可参考相近规模、相同评级的文科（平价98.88 元，平价溢价率9.94%）、永创（103.68， 14.79%）。

   　　我们的判断是：1、该券评级不高，规模适中，部分机构可能存在入库问题，但流动性尚可；2、正股基本面有望逐步走出疫情阴影，下游景气度仍高；3、强力属于电子化学子板块，题材稀缺，与其他弹性票相比还具备不错的流动性，预计其上市定位可能偏中上水平。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格113 元左右，建议一级市场积极参与。

   　　风险提示：资金周转压力、汇率风险及存货跌价风险。