华韩整形(430335)更新：三管齐下 全面发展

行业：需求端爆发增长+供给端随经营规范化有望实现集中度提升。

    渗透率提升空间广阔，市场规模万亿可期：2019年中国医美市场渗透率仅有3.6%，不足日本的1/3，美国的1/4，韩国的1/5。2014-2019年中国医美市场CAGR超22%，预计2019-2023年保持17%+的高速增长，2020年规模达1518亿元，四年内规模翻倍，于2024年突破3000亿。考虑到医美市场规范化程度低，合法机构占比仅有14%，中国实际医美市场规模将是预测值的数倍，叠加未来医美渗透率水平提升，医美市场规模万亿可期。

    全国性龙头尚未形成，行业集中度有待提升：目前医美市场中各机构发展策略和发展阶段不同，呈现区域分散竞争的局面，2018年前5大民营连锁市占率不足8%。供给端看，未来新入市场难+不规范中小机构出清，市场集中度将提升。需求端看，消费者注重安全性及机构资质，利好头部连锁，资质强大的机构。

    公司：优质行业的区域龙头，三管齐下，全面发展。

    旗舰医院——全国领先：（1）旗舰医院和南京医科大学进行医教研一体化合作，积累了深厚的医教研资源储备（2）背靠南医大，品牌辐射全体系（3）全国合规领军者，带领区域医院，以三大资质树立强大品牌护城河。

    门诊部——标准化复制，开二轮成长空间：（1）门诊部主打轻医美，抓住轻医美上升机遇抢占江苏市场（2）借力旗舰医院及南医大，节省销售费用和运营成本（3）投入低，回本快，回报高，扩张迅速，为公司打开二轮成长空间

    异地并购医院——扭亏为盈，迎来利润释放期：异地收购医院根基薄弱，经过公司标准化管理+研发赋能+口碑提升，销售费用走低，业绩拖累已消除，由孵化期进入利润释放期。

    估值提升空间较大。从成长路径来看，华韩整形一方面享受成熟医院的持续内生增长和利润释放，另一方面通过设立门诊部迅速进行区域连锁扩张巩固品牌影响力的同时争取市场份额，预计21/22/23年收入增长21.1%/18.5%/15%至10.8/12.7/14.7亿元，归母净利增长24.0%/20.7%/19.9%至1.3/1.6/1.9亿元，对应当前市值41.7/34.6/28.8X ，相对其他眼科/口腔科连锁龙头估值仍有提升空间，值得持续重点关注，给予“增持”评级。

    风险提示：疫情或其他影响消费环境时间发生的风险；门诊部扩张进度不及预期的风险；核心管理人员或明星医生流失的风险；发生医疗事故导致公司品牌受损的风险。