长城汽车(601633)：2020营收创历史新高公司进入创新高产期

　　投资事件 公司公布 2020 年年度报告：报告期内，实现营收1033.08 亿元，同比+7.38%；归母净利53.62 亿元，同比+19.25%；其中，20Q4 单季度实现营收411.64 亿元，同比+22.39%，实现归母净利润27.75 亿元，同比+75.71%。

   　　我们的分析与判断 (一)全年业绩符合预期，营收创新高。公司2020 年疫情造成同期超低基数原因，今年1-2 月份累计公司全年营收共1033.08 亿元，同比+7.38%，总营收创新高。主要由于Q3、Q4 两季度营收均为历史同期最高水平。毛利率方面，公司2020 年毛利率为17.21%，同比提升近1 个百分点，Q4 单季度毛利率环比Q3 下降0.71 个百分点至18.26%。费用方面，公司研发费用为51.50 亿元，同比+21.22%，维持了较高的研发投入；三费率同比相对稳定，其中财务费用同比升高0.75 个百分点系汇兑损失所致，管理费用同比升高0.44 个百分点主要由于管理人员薪酬及咨询费用增多导致，销售费用率相对稳定。

   　　(二)强周期车型开启，结构优化。2020 年公司实现总销量111.59万辆，同比+5.41%，营收同比+7.38%，可见公司品牌结构优化，营收增速大于销量增速，使全年单车平均售价上涨3.1%。单车盈利同比提升13.7%至4823.69 元，主要受益于爆款车型，例如长城炮、哈弗大狗、坦克300 等。从品牌来看，哈弗、WEY、长城皮卡、欧拉品牌分别实现销量75.02 万辆（-2.50%）、7.85 万辆（-21.53%）、22.50 万辆（+51.18%）、5.63 万辆（+44.76%）。

   　　(三) 公司进入创新高产期，全球化布局锦上添花。公司深耕细分市场，充分挖掘细分市场需求，推出了例如哈弗H6 国潮版、坦克300 致敬莫奈限定版、哈弗初恋，欧拉品牌定位主打女性消费推出了爆款车身颜色等创新产品。另外，在多地放宽皮卡进城限制政策下，我们预计公司多元的皮卡产品线将持续保持高市占率并增厚未来营收。同时，2020 年公司国外营收66.57 亿元，占比总营收6.44%，同比提升0.72 个百分点；2021 年泰国罗勇工厂将投入使用，公司全球化战略将在国内销量走高的基础上锦上添花。

   　　投资建议：公司业绩向上确定性较高。我们预计公司21-23 年业绩预计归母净利为75.1 亿元/99.7 亿元/119.0 亿元，同比40.0%/32.8%/19.4%，对应EPS 为0.8 元/1.1 元/1.3 元，对应PE为36/27/23 倍。公司目前股价对应PE 为50 倍附近，我们维持“谨慎推荐”评级。

   　　风险提示： 1、SUV、皮卡市场不及预期的风险；2、公司销量不达预期的风险。