中国中免(601888)2021年中报前瞻：Q2海南收入好于预期 港股上市正式启动

　　Q2 收入预计好于之前预期，促销持续加大或致海南利润率环比微降。中免整体市占率保持约90%+，与我们对竞争格局的判断一致。在不考虑首都机场此前计提租金冲回情况下，我们预测Q2 中免收入约172.7 亿元，归母净利约27.6亿元（vs 此前预测分别约150.3 亿元、24.5 亿元）。近期公司港股上市材料已获证监会受理，若港股IPO 成功，公司则有望借助海外平台强化采购和供应链能力，提高全球化竞争能力、优化激励机制。短期摊薄或不可避免，但总体而言更服务于长期战略，维持“买入”评级。

   　　Q2 淡季不淡，离岛免税收入持续好于预期。海关数据显示，4、5 月海南离岛免税销售额分别约49.8 亿、53.7 亿元（含有税）。其中，中免销售额预计约49亿、45 亿元；三亚店日均销售额约10,500 万元，环比Q1 基本持平。近期渠道跟踪数据反馈，6 月海南免税日均销售额降至约15,000 万元，中免整体、三亚店分别降至约13,000 万元、8,000 万元。按往年历史情况来看，4-6 月为海南旅游淡季，免税收入占全年比重不超过20%，且近期广州疫情反复对入岛游客造成影响，21Q2 海南整体收入环比Q1 仅小幅下降，预计中免离岛免税收入达132亿元（vs 此前预测126 亿元，持续好于预期）。上半年来看，海南省离岛免税店销售总额预计近300 亿元，下半年伴随暑期传统旅游旺季来临，预计收入将重回增长轨道，海南离岛免税市场全年完成600 亿政府指引概率较大。

   　　预计Q2 海南利润率环比微降，市占率降低符合逻辑判断。淡季海南免税折扣力度有所增加，中免4 月离岛免税10 周年推出10 倍积分活动、“618”期间推出闪购5-7 折及精品6 倍积分活动，利润率料环比Q1 将有所降低，预测三亚店（加回批发后）净利率约22%（vs. Q1 约23%）。竞争格局方面，4-6 月中免市占率保持约90%+，逐月微降。我们认为，其他免税运营主体陆续以品牌联营模式替代买断模式，因而近期相对上量较快；并且我们一直以来强调海南免税的核心逻辑始终围绕蛋糕做大，预计长期在适度竞争格局下中免份额将趋势性下降，期间市场扩容带来的增长红利远大于市占率下降的负面效应。但短期看中免凭借强大的上游资源优势市占保持度远好于预期。

   　　线上渠道保持稳定，其他口岸店预计仍亏损。4-5 月，上海、首都机场线下客流恢复仍停滞，中免其他机场口岸店将延续亏损。线上渠道来看，日上直邮业务销售稳定，预计Q2 收入将维持约30 亿+。因此，假设Q2 开始首都机场租金按客流比例调整，在不考虑此前计提销售额提成冲回情况下，预计Q2 中免实现收入约172.7 亿元，归母净利约27.6 亿元（vs 好于我们此前预测约150.3 亿元、24.5 亿元），净利率环比保持稳定。

   　　港股上市在即，迈向国际化的重要一步。6 月27 日公司发布公告称，已向香港联交所递交上市申请。根据上市资料，发行H 股募资将计划用于拓展海外渠道、巩固国内渠道、改善供应链效率等方面，同时进一步扩大香港、澳门市内免税店网络。我们认为，赴港上市会对当前三亚2 号项目、线上平台搭建等所需的持续资本性支出提供强有力的保障，外币结算将有助于推动境外优质资产整合，提升公司全球化竞争能力。此外，考虑公司在全球免税市场战略地位抬升，未来或面临更多来自其他零售渠道和海外免税商的市场化竞争，人才的争夺势在必行，搭建海外平台有望提供更多元的激励手段、优化机制。短期看不可避免地存在摊薄压力，总体而言更利好于长期战略。

   　　风险因素：新增离岛免税经营牌照发放和新增主体格局不同于预期；消费回流低于预期；海南旅游人次低于预期；国内局部疫情反复等；港股上市进展不及预期。

   　　投资建议：考虑海南代省长“十四五”展望中吸引免税回流消费3000 亿元的目标，同时省委书记沈晓明表示2022 年离岛免税销售目标1000 亿元，海南自贸港政策给予离岛免税预留了充足的市场空间。预计未来海南省将会是典型的供给创造需求的市场，供应链能力决定了其消费能力。免税市场扩容背景下，中国中免凭借全门店布局和强大的基础运营能力、良性的品牌合作关系、显著的规模议价优势等，受益明确。鉴于21Q2 收入有望超预期，上调全年中免离岛免税收入预测至545 亿元，上调公司2021-23 年收入预测至727.50 亿/995.46 亿/1241.67 亿（原预测为699.04 亿/994.87 亿/1241.44 亿）。假设2021 年内海南仍执行25%所得税率不变，2022 年开始执行15%优惠所得税率，首都机场租金按客流调整后金额确认，调整公司2021-23 年归母净利预测为115.24 亿/147.08 亿/179.80 亿（原预测为119.86 亿/146.73 亿/179.56 亿，其中119.86亿为执行15%所得税对应预测），对应EPS 预测分别为5.90/7.53/9.21 元。回调后公司估值落入合理区间，考虑到中国免税行业长期空间和公司在其中的竞争优势，给予2023 年40 倍PE，维持公司目标价368 元及“买入”评级。