贵州茅台(600519)：直销占比持续提升 期待改革加速

　　公司2021Q3 营业收入/净利润同增9.9%/12.4%，维持平稳增长节奏。今年以来，茅台酒表现稳健&系列酒加速增长，直销占比持续提升，全年实现经营目标确定性强。新董事长上任后，期待公司加速市场化改革，看好公司长期投资价值，维持“买入”评级。

   　　2021Q3 公司营业收入/净利润分别同增9.9%/12.4%，维持平稳增长节奏。

   　　2021Q1-Q3，公司实现营业总收入/营业收入分别为770.5/746.4 亿元、分别同增10.7%/11.1%，归母净利润372.7 亿元、同增10.2%。2021Q3，公司实现总收入/营业收入263.3/255.5 亿元、同增10.0%/9.9%，归母净利润126.1 亿元、同增12.4%。公司Q3 保持平稳健康经营节奏，增速、盈利能力、预收款等均表现稳健。2021Q1-Q3/Q3，公司税金及附加率13.8%/13.9%、同比+0.2/-2.1Pcts；毛利率/销售费用率/管理费率等均变化较小；归母净利润率48.4%/47.9%、同比-0.3/+1.0Pcts。2021Q3，公司原预收账款（合同负债+其他流动负债）102.6 亿元、环比减少1.0 亿元、同比减少3.0 亿元。

   　　Q3 茅台酒收入增速放缓，直销占比持续提升。茅台酒前三季度实现营业收入601.4 亿元、同增8.1%，其中Q3 同增5.5%（2021Q1/Q2 同增为10.7%/7.7%），Q3 茅台酒增速相对较低主要是季度间投放占比略有波动，以往年份10 月配额较多体现在9 月旺季备货，今年则更多放在Q4。茅台系列酒前三季度/单三季度实现营业收入95.4/34.8 亿元、同增36.3%/48.1%，表现亮眼，预计主要受益提价、产品&渠道结构改善。公司直销渠道占比持续提升，推动渠道结构调整和市场健康投放，2021Q3 公司直销/批发渠道实现营业收入51.8/203.4 亿元、同增57.9%/1.9%，Q3 直销占比为20.3%，2021Q1-Q3 直销占比提升至19.7%（2020年为14.0%）。2021Q3 末，公司国内经销商总数2095 家，今年以来净增加49家（增加62 家、减少13 家），Q3 经销商数量减少1 家。

   　　期待新任董事长加速市场化改革。新董事长上任以来，积极对行业发展、公司生产&市场销售等进行调研，在股东会上讲话传递了市场化改革信心，思考长期进一步扩产可能性，并对未来提出明确的战略规划，展现出新气象新势能。期待公司在新董事长带领下，通过积极改革释放显著成效，在长远健康发展的基础上稳中求进。长期来看，公司品牌&渠道核心壁垒深厚，伴随市场化改革逐步深化，公司长期增长量价双升的高确定性和估值中枢有望得到更强支撑。今年中秋国庆双节旺季备货以来，散茅/箱茅批价在公司有序引导下均呈现稳健下行趋势，双节旺季公司增加市场投放量匹配需求，配合渠道管控、散茅批价回落至2800元左右；近期部分非标酒拆箱政策停止，箱茅批价也有小幅回落。

   　　风险因素：政策风险；食品安全问题；市场化改革慢于预期。

   　　投资建议：维持2021/2022/2023 年EPS 预测41.92/46.56/51.87 元。公司新董事长上任后传递坚定的改革决心，望进一步强化业绩增长确定性&估值支撑，持续看好公司的长期投资价值，维持“买入”评级。