东航物流(601156)：百尺竿头 踏上航空物流新征程

　　从航空货运出发，核心资源具备优势，迈向全球物流服务提供商东航物流作为航空“混改”首家上市公司，深耕航空货运，拥有国内领先的货运机队、航网和货站资源，为延伸物流产业链、提高客户粘性奠定根基，打造全球物流服务提供商。行业层面，航空运价持续坚挺，同时航空物流业迎来发展机遇期，我们看好公司顺应行业升级，通过垂直化整合，提高综合物流能力，能够淡化运价波动影响，利用核心资源优势，攫取服务溢价提高盈利水平。我们预计公司21-23 年归母净利润分别为27.63/26.63/26.43 亿，同比增速分别为16.6%/-3.6%/-0.8%。给予可比公司2022 年估值均值16xPE，对应目标价26.90 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　疫情推动运价高企；消费升级+政策密集发布，行业进入发展机遇期航空货运需求增速与GDP 增速具有一定相关性，新冠疫情限制客机腹舱资源，推动2020 年我国货邮收益水平同增74%。目前全球空运供给逐步修复至2019 年同期约九成，但需求持续旺盛，我们认为空运运价中短期大幅回落概率较小，支撑航空货运高景气。同时在全球线上消费升级的背景下，货运航司迎来发展机遇期，服务能力逐步向物流链条两端延伸，挖掘物流产业链中更高的附加值，实现转型升级。并且行业政策密集发布，补强航空货运行业短板，为传统航空货运公司培育综合物流能力保驾护航。

   　　东航物流：不止于航空速运，整合核心资源，提升综合物流服务能力东航物流混改落地，构建了多元股权结构，激发经营活力。航空速运业务中，公司掌握机队和航网核心资源，运价贡献净利润弹性，我们测算全货机单位收益水平变动10%，则公司2020 年税前利润将变动14.5%；地面综合服务业务是延伸物流服务重要抓手，货站核心资源优势显著，盈利稳定毛利率突出；综合物流解决方案业务是未来发展关键，在中长期逐渐淡化运价波动对公司盈利水平的影响。客户对一揽子物流需求愈发热切，公司有望利用核心资源，各业务线相互配合，提高综合物流能力和客户粘性，进而更好的发挥核心资源优势，正向循环，攫取服务溢价，构建盈利新增长点。

   　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价26.90 元

   　　受益于航空货运运价坚挺，以及跨境电商等新增需求，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为27.63、26.63、26.43 亿，对应EPS 分别为 1.74、1.68、1.66 元。作为航空物流公司，我们参照市值相近的可比公司（中国外运、华贸物流、圆通速递），给予可比公司2022 年估值均值16xPE，对应目标价26.90 元，行业迎来发展机遇，我们看好公司实现转型升级，打造全球物流服务提供商，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示：空运运价快速下降，油价上涨，全球经济低迷。