贵州茅台(600519)：平稳增长 砥砺前行

　　Q3 销售回款表现亮眼，整体经营表现稳健

   　　公司21Q1-3 总营收/归母净利770.5/372.7 亿，同比+10.7%/+10.2%；其中21Q3 总营收/归母净利263.3/126.1 亿，同比+10.0%/+12.4%，业绩表现稳健，茅台酒营收同比+5.5%，我们判断主要与发货节奏有关，系列酒营收同比+48.1%，仍延续高增表现；21Q3 销售回款同比+17.1%，快于收入增速，表现亮眼。公司新帅上任，提出“五线”发展道路，传递出发展的信心、改革调整的决心和上下一体的同心，未来有望在市场政策、渠道结构、品牌价格体系等方面持续优化，公司经营稳健向好，长期信心仍足，我们预计21-23年EPS 为41.45/47.88/55.12 元，参考可比22 年平均PE50x（Wind 一致预期），给予22 年50xPE，目标价2394.00 元（前次2204.80 元），“买入”。

   　　渠道结构不断优化，价格调控有望市场化

   　　产品端，21Q3 茅台酒/系列酒收入220.4/34.8 亿，同比+5.5%/+48.1%，茅台酒收入增速环比有所放缓，我们判断主要受发货节奏影响，系列酒延续高增表现；价格端，双节旺季期间公司稳价稳市成效初显，同时推进空瓶复购并试点开瓶消费，精准投放满足旺季消费需求，9 月瓶装飞茅批价回落至2800 元/瓶左右，据微酒，公司10.21 日取消普茅外其他茅台酒的开箱政策，普茅开箱或亦有变动可能，成箱与散瓶价差有望回归理性，利于价格市场化逐步推进；渠道端，21Q3 直销/批发收入51.8/203.4 亿，同比+57.9%/+1.9%，直销占比同比+6.2pct 至20.3%，终端掌控力持续提升，渠道结构不断优化。

   　　税金减少助21Q3 净利率提升，Q3 销售回款表现亮眼21Q3 毛利率91.1%，同比-0.2pct，主因毛利率相对较低的系列酒收入高增影响；21Q3 销售/管理/财务费用率同比-0.2/+0.7/-0.6pct 至2.4%/ 7.3%/-0.9%；21Q3 税金及附加占收入比率13.9%（同比-2.1pct）；推动21Q3 归母净利率同比+1.0pct 至47.9%，展望未来，预计随着直销占比/非标产品占比提升，有望推动吨价提升，盈利能力长期具备向上支撑。21Q3 末，公司合同负债+其他流动负债为102.6 亿，较21Q2 末减少1.0 亿（-1.0%），较20Q3 末减少3.0 亿（-2.8%）。21Q3 销售回款291.6 亿，同比+17.1%，快于收入增速，表现亮眼。

   　　继往开来，行稳致远，维持“买入”评级

   　　公司基本面稳健向好，渠道/产品结构不断优化，增长动能仍足。考虑飞天放量节奏仍可能稍慢（以稳为主），我们微幅下调盈利预测，预计21-23年EPS 41.45/47.88/55.12 元（前次42.40/49.71/57.72 元），目标价2394.00元，维持“买入”评级。

   　　风险提示：食品安全问题，疫情影响需求，宏观经济不及预期。