贵州茅台(600519)：业绩稳健增长 量价有望齐升

　　事件：公司于2022年1月1日发布2021年度生产经营情况公告。经公司初步核算，2021年公司生产茅台酒基酒5.65万吨左右，系列酒基酒2.82万吨左右；预计实现营业总收入1090亿元左右（其中茅台酒营业收入932亿元左右，系列酒营业收入126亿元左右），同比增长11.2%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润520亿元左右，同比增长11.3%左右。

   　　点评：

   　　茅台酒与系列酒双轮驱动，公司Q4业绩增速提升。公司2021年分别实现营业总收入与归母净利润1090亿元左右与520亿元左右，分别同比增长11.2%与11.3%，业绩实现稳健增长，符合预期。分品类看，公司实行茅台酒与系列酒双轮驱动的战略，系列酒实现了较快增长。2021年公司的茅台酒实现营业收入约932亿元，同比增长9.87%；系列酒实现营业收入约126亿元，同比增长26.11%。单季度看，公司Q4实现营业总收入约319.47亿元，同比增长12.42%；实现归母净利润约147.34亿元，同比增长14.48%。公司Q4业绩增速整体快于前三季度。

   　　技改项目推动基酒产能增加，预计2022年公司将进入产能释放期。2021年，公司约生产茅台酒基酒5.65万吨左右，同比增长约12.55%；约生产系列酒基酒2.82万吨左右，同比增长约13.25%。2020年公司茅台酒基酒与系列酒基酒的产量分别同比增长0.63%与同比下降0.78%。与2020年相比，公司2021年基酒产能释放进程加快。公司基酒产能加速释放主要得益于“十三五”茅台酒技改项目全面完成投产与系列酒技改项目有序推进。此外，公司的茅台基酒产量在2015年下滑后，2016-2018年稳步增长。2018年公司的茅台基酒产量为4.97万吨。结合茅台酒的生产周期，预计2022年公司将进入产能释放期。

   　　产品结构优化升级，渠道改革持续推进。产品方面，公司在夯实飞天茅台的基础上，持续优化产品结构，推动产品结构升级。12月29日，贵州茅台发布超高端贵州茅台酒（珍品）。新品发布后，公司于2022年1月1日对新款珍品茅台酒与陈年贵州茅台酒15两款产品提价。其中，新款珍品茅台酒零售指导价由4499上调至4599元，陈年贵州茅台酒15零售指导价由4999上调到5999元。渠道方面，2018年以来，公司进行渠道改革，大力发展直销渠道，渠道逐步向扁平化迈进。直销渠道的发展有望推动公司产品吨价进一步上行。

   　　维持推荐评级。预计公司2021/2022年每股收益分别为42.05元和49.07元，对应PE估值分别为49倍和42倍。公司2021年的营业总收入首次突破千亿元。作为白酒行业的龙头，公司茅台酒与系列酒双轮驱动的策略明确，直销渠道的扩张有望提升产品吨价。伴随着产能释放，公司量价有进一步提升的空间。同时，新上任的董事长对公司的改革信心较强，市场对公司的改革期待值较高，公司业绩有望稳中求进。维持对公司的“推荐”评级。

   　　风险提示。产品升级不及预期，直销渠道扩张不及预期，产能释放不及预期，食品安全问题，宏观经济影响等。