天马科技(603668)：特水饲料领头羊 鳗鱼养殖与加工有望成为新增长曲线

　　立足特种水产饲料，开拓全产业链供应平台。

   　　天马科技深耕特种水产饲料三十载，是国内该板块产品种类最齐全的企业之一，其中核心产品鳗鲡饲料常年稳居业内榜首。近年来，公司布局全产业链供应平台，积极开拓畜禽饲料、鳗鱼养殖及食品等业务，构建“原料-饲料-种苗-养殖-动保-食品”一体化的现代养殖综合性平台。公司2021 年前三季度实现营收40.00 亿元（同比+44.07%），归母净利润0.84 亿元（同比+3.61%）。

   　　“饲料+养殖+食品”业务协同，打通鳗业全链路。

   　　公司深度经营盈利性更强的鳗鲡料等优势品种，业务结构更优；持续推进“十条鱼”战略，上游特水饲料领头羊地位稳固。基于此，公司依靠高质量饲料与强养鳗技术，领先同业开拓中游养殖；借力福建鳗业产业集群优势，下游烤鳗系列品牌深入人心。公司凭借“饲料+养殖+食品”的业务协同优势，降低周期波动负面影响，增强业绩确定性，打通鳗业全链路。

   　　养殖与烤鳗等待放量，畜禽饲料快速增长。

   　　公司2021 年定向增发融资扩产（活鳗：投资3.34 亿元，增产3850吨；烤鳗：投资2.09 亿元，增产3000 吨），发力中下游。目前公司养殖与食品业务尚未放量，看好未来业绩兑现；畜禽业务并表后增长迅速，至2020 年末收入占比已达52.77%，2021H1 产量47.07 万吨（同比+38.24%）、销量45.79 万吨（同比+36.21%）。

   　　盈利预测与投资建议：公司依托特水饲料优势，打造“饲料+养殖+食品”全产业链平台，利于降低周期波动影响，增强业绩增长确定性，预计公司2021-2023 年实现营业收入50.73/64.91/81.48亿元，归母净利润1.15/2.27/3.70 亿元，EPS 分别为0.34/0.67/1.09元，对应PE 分别为37.3x/18.8x/11.5x，首次覆盖，给予“增持”

   　　评级。

   　　风险提示：原材料价格大幅上涨，鳗苗资源枯竭对养殖行业冲击，烤鳗品牌建设、线上销售不及预期等。