中国中免(601888)：Q4净利润大幅下滑 关注公司长期价值

　　事件：公司公告2021 年预计实现净利润94~101 亿，比上年同期增加人民币约33 亿元至 40 亿元，同比增长约54%至66%，略低于市场预期。业绩预增主要因1）离岛免税业务同比实现大幅增长。2）公司下属子公司与首都机场就第三合同年租金减让事项达成一致并签订补充协议。3）公司海南地区部分子公司自2020 年1 月1 日起可享受 15%的企业所得税优惠税率。

   　　Q4 预计实现利润9.09~16.09 亿，同比下滑46%~70%，剔除2020 年Q4 上海机场租金减免影响同比下滑20%~57%；环比下滑48%~70%,剔除所得税影响及首都机场租金减免，环比-27%~+29%，预计主要因局部地区新冠疫情影响以及打折促销导致毛利率下滑。

   　　点评：根据海南省商务厅公布数据，2021 年海南10 家离岛免税店总销售额601.73 亿元，同比增长84%。其中，免税销售额504.9 亿元，同比增长83%；免税购买件数5349.25 万件，同比增长71%。2021 年下半年我国局部地区疫情不断，依靠打折促销等手段整体免税销售保持高增速，未来打折促销减弱幅度仍取决于国内疫情程度，短时间公司毛利率仍有压力。但未来营收端仍有较大增长空间，2022 年海口免税城开业，估计销售面积为15 万平方米，是未来公司销售增长的又一驱动力。

   　　关注短期稳增长政策带来的边际变化，更需关注长期价值：2021 年12 月中央经济工作会议提出，会议重提逆周期调控，要求各地区各部门担负稳定经济责任、推出稳定经济政策，以稳定宏观经济大盘和社会大局。未来在政策力保稳定之下，消费有望迎来边际改善，公司对打折促销依赖有望降低利好毛利率回升。长期来看，我们更强调对于公司优秀管理能力的关注，回顾疫情至今，除离岛免税政策放宽之外，公司快速布局线上（有税）业务，有效弥补机场业务受疫情带来损失，2020 年有税业务销售收入达197.08 亿，占整体收入37.5%（2019 年占比2.4%），2021 年有税业务整体有望继续保持高速增长，中免从2014 年布局海棠湾以来至今已成长为国内免税绝对龙头，市占率达90%以上，除了牌照优势之外，经营上的前瞻性也是公司成长的重要因素，对公司未来无需过度担忧。

   　　盈利预测、估值与评级：考虑到未来打折促销仍将持续，新项目建设初期爬坡期带来的成本投入，我们下调21-23 年EPS 为4.89、6.17、7.76 元（分别为13%/18%/23%），对应2021-2023 年PE 为41/32/26 倍，但作为免税绝对龙头公司仍不断创新，疫情期间布局线上，离岛免税利好政策出台积极作为，目前估值处于历史低位，我们看好公司长期价值，维持“买入”评级。

   　　风险提示：疫情影响下居民购买力下降、政策落地不及预期。