农业银行(601288)：县域业务持续改善

公司近况

    1 月21 日农业银行召开2022 年经营工作会议，对2022 年经营管理重点工作进行部署。工作会议后我们对公司进行了调研，就2022 年贷款投向、息差展望、理财战略等问题进行交流。

    评论

    县域业务持续改善。截至3Q21 公司县域贷款余额6.1 万亿元，占全部贷款36%，同比增长16.8%，惠农e贷规模1H21 达0.51 万亿元。县域贷款不良率从2016 年的3.0%降至3Q21 的1.5%；拨备覆盖率从2016 年的170.3%提升至3Q21 的316.7%。2022 年公司计划继续推进乡村振兴金融服务，强化对重点帮扶县的金融支持，加大粮食安全、乡村产业、乡村建设等领域的信贷投放，继续打造服务乡村振兴领军银行。

    贷款“开门红”进展平稳，侧重基建和绿色领域。公司2022 年开年信贷投放增速与2021 年同期相比保持平稳，结构上对公零售比例保持稳定。2022 年的投放重点主为1）基建、铁路、公共建设；2）制造业；3）绿色。2021 年公司在绿色领域成果颇丰，年末绿色信贷余额已接近2 万亿，同比增速超30%；在首批碳减排支持工具中，获得资金占比达到13.3%。

    资产负债结构优化有望缓解息差承压。公司2021 年息差呈稳中向好趋势，主因：1）资产端：通过优化短期贷款产品、加大中长期信贷占比，提高资产收益率；2）负债端：兼顾“获客”和“活客”，大力发展代发工资等业务，优化客户结构来缓解存款利率上行压力。2022 年，存款自律机制对于负债成本的压降作用将逐步显现，利好公司。公司表示2022 年有信心继续维持息差稳中向好。

    开发贷款质量稳定，按揭贷款平稳发放。2021 年公司对开发贷严格把控，对可能逾期的贷款及时采取增加抵押物、共同借款人等措施。总体看，2021 年涉房不良率较前年明显下降。按揭贷款方面，政策纠偏之后，2021 年全年同比2020 年继续多增。2022 年公司计划在满足集中度管理要求的前提下，继续平稳发放，满足刚需。

    理财与乡村振兴战略结合。农银理财目前净值型产品约为1.8 万亿元，净值化转型基本完成。2022 年作为理财净值元年，公司计划1）丰富固收+和混合类产品；2）加强产品净值管理，拓宽客户覆盖面；3）做强乡村振兴、ESG等产品，打造农行特色的绿色金融品牌。

    估值与建议

    我们维持盈利预测不变。当前A股股价对应2022E/2023E 0.5X/0.4X市净率。

    当前H股股价对应2022E/2023E 0.4X/0.4X市净率。A股维持跑赢行业评级和3.87 元目标价，对应0.6X 2022E市净率和0.5X 2023E市净率，较当前股价有27.3%的上行空间。H股维持跑赢行业评级和4.11 港元目标价，对应0.6X2022E市净率和0.6X 2023E市净率，较当前股价有33.9%的上行空间。

    风险

    县域资产质量风险超预期，房地产行业风险扩散，经济增速超预期下滑。