水井坊(600779)：22Q1短期承压 高端战略稳步推进

21 年业绩高增长，22Q1 受疫情影响业绩承压。公司发布21年年报及22 年一季报，21 年营收46.3 亿元(yoy+54.1%)，归母净利润12.0 亿元(yoy+64.0%)；22Q1 营收14.1 亿元(yoy+14.1%)，归母净利润约3.6 亿元(yoy-13.5%)，同比下滑。

    高档酒高速增长，产品结构优化。21 年白酒收入46.2 亿元(yoy+53.8%)，销量和吨价变动+40.3%/+9.6%，量价齐升。分产品，21 年高档酒收入45.19 亿元(yoy+54.3%)，量价分别增长40.4%和9.9%，主要受益于公司坚定推行高端战略，井台/珍酿八号快速增长，典藏系列迭代升级；高档酒占比提升0.3pct 至97.8%，产品结构继续优化；21 年中档酒收入1.02 亿元(yoy+34.4%)，贡献一定增量。22Q1，高档酒收入13.6 亿元(yoy+12.1%)，增速有所放缓，中档酒收入0.41亿元(yoy+57.1%)。

    22Q1 末合同负债余额8.39 亿元，同比提升16.0%，渠道保持打款积极性。

    21 年盈利能力改善，22Q1 费用加大短期承压。21 年毛利率84.5%(yoy+0.3pct)，其中高档酒毛利率85.1%(yoy+0.3pct)，同比继续提升；销售费用率和管理费用率分别为26.5%和6.6%，同比减少1.5pct 和2.7pct，费用投放效率提升；税金及附加占营收比重为15.9%(yoy+0.3pct)。综合，21 年销售净利率25.9%(yoy+1.6pct)，维持提升趋势。22Q1，毛利率84.9%(yoy-0.1pct)，销售费用率29.0%(yoy+7.3 pct)，预计主要因为宣传活动费用投入加大；综合，22Q1 销售净利率25.6%(yoy-8.2pct)。

    高端战略逐步落地，全年目标预计顺利完成。21 年公司推出新一代典藏，首次提出“1+3+5”品质密码。22 年4 月，全新一代井台正式亮相，主打市场扩容趋势明显的500-800 价格带。同时，公司将梳理300 元以下系列酒进行升级，积极探索建议零售价1500 以上产品，开发元、明2.0 等超高端产品。营销端改革高端品销售，推动25 家经销商成立高端白酒销售公司，优化高端品价值链体系。受疫情影响，22Q1 短期业绩承压，但随着未来疫后消费场景恢复，以及前期高端化动作陆续落地，全年目标(主营业务收入yoy+15%；净利润yoy+15%)预计顺利完成。次高端酒价格带持续扩容，短期波动不改长期趋势，看好公司盈利成长空间。

    下调营收和毛利率，预测公司22-24 年每股收益分别为2.89、3.63 和4.43 元（原22-23 年预测为3.55 和4.46 元）。结合可比公司，给予22 年31 倍PE，目标价 89.59元，维持买入评级。

    风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。