贵州茅台(600519)：业绩凸显确定性 产能扩建提供长期保障

　　事件：公司发布2022 年上半年主要经营数据，2022 年上半年预计实现总营收594 亿元左右，同增约17%（其中茅台酒营收499 亿元左右，同增约16%；系列酒营收75 亿元左右，同增约24%）；预计实现归母净利润297 亿元左右，同增约20%。 单二季度看，公司预计实现总营收262 亿元，同增15.7%；预计实现归母净利润125 亿元，同增16.4%。二季度疫情多点散发，公司仍保持稳定增长。上半年通过采取积极支持措施，推动回款节奏正常推进，整体实现“时间过半，任务过半”。量价方面，公司优化产品价格体系，不断完善产品矩阵，茅台酒、系列酒吨价有望持续提升，2021 年茅台酒吨价257.8 万元/吨，系列酒吨价41.7 万元/吨，近五年CAGR 分别约10%、22%。

   　　“i 茅台”承载重任，持续推进渠道营销体制和价格市场化改革。5 月19日，i 茅台电商平台正式上线，丰富直营渠道版图，承载新时期茅台营销重任，宣传茅台品牌文化，创新破局数字化营销。目前线上已投放虎年生肖酒500ml、茅台1935、茅台珍品、虎年生肖酒375ml*2、小飞天53%vol 100ml、飞天43%vol500ml、43%vol 喜宴·红、金王子、紫迎宾等，产品矩阵不断丰富完善。截至6月底，注册用户达1900 万户，每日预约申购用户逾280 万，热度不减，彰显龙头效应；酒类产品累计销售超1200 吨，收入超40 亿元，数字化改革成效初显。

   　　提速技改扩能项目，保障长期发展。茅台酒、系列酒双轮驱动，产能、技改项目持续推进：茅台酒产能扩建：2021 年股东大会上，董事长披露目前已经使用8 平方公里，还有7 平方公里土地待开发，2021 年产能 5.6 万吨，实际基酒产量5.65 万吨，同增12.55%。系列酒产能扩建：系列酒2020 年产能2.5 万吨（2021 年中报披露，习水县3 万吨酱香系列酒技改工程进度50%），实际基酒产量2.82 万吨，同增13.25%。董事会通过《关于投资实施“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目的议案》，项目建设地点位于贵州省习水县同民镇，项目建成后可形成系列酒制酒产能约1.2 万吨、制曲产能约2.94 万吨、贮酒能力约3.6 万吨，建设周期为24 个月。预计2023 年可形成约6.7 万吨产能，为系列酒长期发展提供产能保障。

   　　投资建议：公司2022H1 业绩符合预期，“i 茅台”持续稳健运营，通过推行数字化营销改革释放红利，持续推进产能项目扩张建设，我们认为实现年度总收入增速15%的业绩目标可期。公司市场化改革新政逐步落地，量价提升潜力有望释放，基于上半年业绩，预计公司2022~2024 年营收分别为1278/1480/1672亿元，归母净利润分别为622/728/823 亿元，当前股价对应P/E 分别为39/33/30X，维持“推荐”评级。

   　　风险提示：1）新政改革遇阻风险，影响供需结构及产品供给节奏；2）产能扩建、税收等产业政策面受限风险；3）疫情影响超预期。