贵州茅台(600519)：二季度显经营韧性 改革推动增长加速

　　事件：贵州茅台发布2022 年上半年主要经营数据公告，初步核算2022 年上半年实现营业总收入594 亿元，同比增长17%左右，实现归母净利润297 亿元，同比增长20%左右，其中估计Q2 单季总营收262 亿元，同比增长15.7%，归母净利润125 亿元，同比增长16.4%，符合此前市场预期。

   　　二季度展示经营韧性，系列酒增长亮眼。1）虽然三月以来国内疫情反复，对白酒动销造成一定扰动，但茅台受益于龙头强品牌力、产品金融保值属性的支撑，需求韧性较为突出，动销相对平稳，未受到太大影响，Q2 单季总营收和净利润同比增幅16%左右，符合此前市场预期。分产品看，2022 年上半年茅台酒/系列酒营收499/75 亿元左右，Q2 单季营收210/41 亿元，同比增长14.62%/19.14%，茅台酒保持稳健增长，系列酒增幅较为突出，估计茅台1935贡献较高。2）估计Q2 归母净利率47.51%，同比小幅提升0.29pct。

   　　“i 茅台”贡献较高增量，数字化成果突出。公司持续推进产品/渠道改革，去年底以来推出珍品、虎年生肖酒、茅台1935、100ML53 度飞天茅台等优化产品结构。二季度电商平台“i 茅台”表现亮眼，估计贡献较高增量，“i 茅台”于3月31 日上线试运营，5 月19 日正式上线，6 月疫情形势好转后开启在吉林和上海的线上销售，目前共上架9 款产品，其中茅台酒6 款、酱香系列酒3 款。截至7 月8 日，“i 茅台”上线试运营达到100 天，注册用户数已经达到1900 万，每日预约申购用户逾280 万，酒类产品累计销售1232 吨，实现营收46 亿元，其中，茅台1935 累计实现销售额近9 亿元，小茅100ML 累计投放超过120 万瓶、销售额近5 亿元，低度茅台酒、金王子、紫迎宾亦表现良好。

   　　动销平稳运行，改革持续推进。当前飞天茅台散瓶/原箱批价2700-2800 元/3100元左右，六月以来批价相对稳定，多数地区已经完成七月回款，下半年疫情形势缓解，三季度有望延续良好表现。公司将继续延续“五线”发展道路，加强营销体制和市场化改革，下半年“i 茅台”具备更大的增长空间，有利于丰富直营渠道，强化线上线下协同。7 月茅台集团公告，拟将其持有的习酒公司82%的股权无偿划转给贵州省国资委，习酒公司正式从茅台集团剥离，划转后有利于解决同业竞争问题、推动茅台集团资源更加聚焦。

   　　盈利预测、估值与评级：公司经营韧性和业绩确定性较强，持续改革有望推动22 年增长加速。维持2022-24 年净利润预测618.11/719.71/827.13 亿元，折合EPS 为49.21/57.29/65.84 元，当前股价对应P/E 为39/34/29 倍，维持“买入”

   　　评级。

   　　风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，国内疫情反复。