微光股份(002801)2022年中报点评：ECM电机保持高增 营收结构持续优化

22H1 公司实现营收6.53 亿元，同比增长24.6%；归母净利润1.62 亿元，同比增长57.5%，业绩整体符合预期。我国冷链基础设施持续完善，预计将带动公司营收稳步增长；ECM 电机替代落后低效电机是长期趋势，公司ECM 电机营收有望保持高增；公司外转子离心风机有望持续在储能温控、新风系统等领域拓展市场；ECM 电机、外转子风机等高毛利率产品营收占比有望持续提高，带动公司整体毛利率水平提升。随着产能扩张，公司有望进一步提升全球市占率，强化制造业单项冠军地位。我们调整公司2022-2024 年EPS 预测至1.51/1.93/2.47 元（原预测为1.52/1.95/2.54 元）。预计公司营收、净利润2022-2024年CAGR 分别为27.5%、30.7%，给予公司2023 年20 倍目标PE，上调目标价至39 元，维持“买入”评级。

    22H1 业绩增速符合预期，营收结构持续优化驱动净利润保持高增。2022 年8月9 日，公司发布2022 年半年度报告，22H1 实现营收6.53 亿元，同比增长24.6%；归母净利润1.62 亿元，同比增长57.5%。分季度而言，22Q1、22Q2公司分别实现营收3.31 亿元（YoY+43.8%）、3.23 亿元（YoY+9.7%）；分别实现归母净利润0.77 亿元（YoY+92.9%）、0.85 亿元（YoY+34.9%）。分产品而言，公司营收结构持续优化：第一，22H1 公司ECM 电机保持高增，实现营收1.45 亿元（YoY+109.3%），ECM 电机营收占比已从2020 年的12.8%提升至2021 年的14.0%，并持续提升至22H1 的22.2%以上；第二，22H1 公司冷柜电机、外转子风机保持稳定增速，其中冷柜电机实现营收2.02 亿元（YoY+9.9%），外转子风机实现营收2.58 亿元（YoY+17.1%）；第三，伺服电机表现不及预期，22H1 公司伺服电机实现营收0.29 亿元（YoY+2.1%）。分地区看，22H1 公司海外营收为3.74 亿元（YoY+58.5%），中国大陆营收为2.80 亿元（YoY-3.1%）。

    营收结构优化&大宗原材料价格下行，带动公司毛利率显著提升。22H1 公司毛利率为32.4%，相较2021 年全年+3.17pcts；净利率为24.8%，相较2021 年全年+1.93pcts。分产品而言，22H1 冷柜电机毛利率为29.2%，相较2021 年全年+4.22pcts；外转子风机毛利率为36.3%，相较2021 年全年+4.54pcts；ECM电机毛利率为38.1%，相较2021 年全年-0.84pcts。公司毛利率的提升主要受益于人民币贬值、大宗原材料价格下行，以及营收结构的优化。预计未来随着ECM电机、外转子风机等高毛利率产品营收占比的提升，公司净利润有望保持较高增速。

    ECM 电机、外转子风机产能预计将有序扩张，营收有望保持高增速。第一，ECM电机、外转子风机产能有望大幅扩张，公司于2022 年6 月发布《关于新增年产670 万台(套)电机，风机及自动化装备项目建设的公告》，公司将新增年产670万台（套）ECM 电机、风机及自动化装备产能；2021 年度公司冷柜电机、外转子风机、ECM 电机、伺服电机产量分别为1065 万、270 万、152 万、16 万台，预计本轮产能扩张后，公司产能结构将进一步优化，应用领域更广、毛利率更高的外转子风机、ECM 电机产能占比将大幅提升。第二，高效节能政策加码，ECM 电机国内渗透率有望加速，2022 年6 月工信部等六部门联合印发《工业能效提升行动计划》，进一步提出到2025 年新增高效节能电机占比达到70%以上的目标；2021 年公司ECM 电机内销占比仅为31%，预计ECM 电机国内渗透率有望加速提升。第三，欧洲等地区是公司主要出口地，欧洲能源价格的居高不下有望持续提升其对高效节能的ECM 电机的需求量。第四，公司外转子风机及其ECM 升级版下游应用领域更广，除冷链外还可应用于储能温控、新风系统、工业温控、数据中心等领域，有望进一步拓宽公司成长空间。

    海外营收保持高增，冷链电机隐形冠军地位强化。2021 年、22H1 公司外销同比增速分别高达54.5%、58.5%。公司外销占比从2020 年的44.1%提升至2021年的48.9%，进一步提升至22H1 的57.2%。第一，随着产能扩张、泰国子公司的设立，公司ECM 电机等产品的全球市占率有望持续提升。第二，公司的竞争对手主要是欧洲的企业，后者产能持续受制于能源价格的居高不下，公司有望替代其产能。第三，公司外销收入中大客户、大订单占比上升，外销结构也在持续优化。我们持续看好公司精密制造出海的巨大潜能，公司制造业单项冠军的地位有望得到进一步强化。

    风险因素：疫情超预期反复；国际贸易争端超预期；项目建设周期较长；海外子公司的运营风险。

    盈利预测、估值与评级：我国冷链基础设施持续完善，预计将带动公司营收稳步增长；ECM 电机替代落后低效电机是长期趋势，公司ECM 电机营收有望保持高增；公司外转子离心风机有望持续在储能温控、新风系统等领域拓展市场；ECM 电机、外转子风机等高毛利率产品营收占比有望持续提高，带动公司整体毛利率水平提升。随着产能扩张，公司有望进一步提升全球市占率，强化制造业单项冠军地位。由于22H1 公司业绩受到疫情影响，我们调整公司2022-2024年EPS 预测至1.51/1.93/2.47 元（原预测为1.52/1.95/2.54 元）。预计公司营收、净利润2022-2024 年CAGR 分别为27.5%、30.7%，处于业绩快速增长阶段，且22H1 毛利率更高的ECM 电机保持109%的高增速，应用于储能温控领域的外转子离心风机也保持高增速。考虑同行业可比公司海容冷链、科力尔、鸣志电器、江苏雷利2023E 平均估值约为27xPE（Wind 一致预期），同时鉴于公司毛利率、净利率长期高于同行业可比公司，给予公司2023 年20 倍PE，上调目标价至39 元，维持“买入”评级。