甘源食品(002991):产品厚积薄发 渠道兼程并进
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  投资要点:

     1、甘源食品于2006 年在江西萍乡成立,持续深耕籽类坚果炒货行业,经典产品“老三样”产品力强劲,均为过亿体量的大单品,公司也成为籽类坚果领军企业。近两年公司打磨产品品质,推进新品研发,目前已经发展为包括坚果豆果、膨化米制品两大产品体系,上百个SKU 的产品矩阵,定位“五谷小吃龙头”,综合果仁及豆果新品表现亮眼,2022H1 收入增速达42.08%,领跑其他品类,占比提升至25.4%。在综合果仁及豆果的拉动下,公司2022 年第三季度实现营业收入9.96 亿元,同比增长13.26%,归母净利润0.90 亿元,同比增长15.83%。

     2、坚果行业空间广阔,口味坚果是有望出现新大单品的细分子行业。

     我国食用坚果的历史较久,近年来受益健康消费热潮崛起、坚果营养属性逐渐深入人心,坚果行业发展迅速。根据弗若斯特沙利文数据,2021 年我国坚果行业规模约为 1512 亿元,位列休闲食品各细分品类第二,近五年复合增速7.7%,增速领先。从行业空间角度看,我们认为籽坚果尤其是瓜子品类发展较为成熟,预计未来维持5%左右复合增速的稳健增长态势,而树坚果无论是生产还是消费还在上升阶段,预计未来仍有40%的增长空间。从竞争格局角度看,一方面我国市场上仍有大量坚果炒货散称作坊,瓜子的包装化率不到50%,竞争格局分散,另一方面参与者众多,目前市面上主要坚果产品形态为单品坚果、混合坚果和口味坚果,参与者主要集中在单品坚果和混合坚果两大品类中,而口味坚果相对而言头部参与者较少,且甘源食品在细分行业积累了深厚的品牌、技术、渠道等先发优势,有望获取较大市场分额。

     3、未来看点:产品渠道双轮驱动,新品在新渠道放量有望持续贡献收入增量,规模成长性可期。且公司收入规模提升后,规模效应显现叠加成本压力减小,利润弹性有望释放。

     (1)产品端:重视产品研发,产品力强劲,第二增长曲线显现。公司从设立初期便对产品品质和口味创新要求较高,早期通过差异化定位切入青豌豆、蚕豆等小众坚果品类,并创造性推出蟹黄味、蒜香味、牛肉味等口味吸引消费者,凭借扎实的产品力在行业中地位稳固,老三样均为过亿大单品。2021 年公司定位为产品年,潜心打磨  产品,目前产品品类丰富,针对不同渠道设计了不同的SKU 组合,为销售增长奠定产品基础:1)老三样尚未达到天花板。此前老三样由于公司产品相对单一,经销商动力不足难以进行渠道下沉,外加疫情、渠道变革等因素,收入进入瓶颈期,但老三样产品底蕴较好,随着米酥类新品推出后,渠道覆盖面增加,仍有增长空间。2)综合豆果系列新品势头迅猛。芥末味夏果进入山姆渠道后迅速成为爆款,综合豆果上半年增速亮眼,市场反馈良好,第二曲线开始显现。3)安阳工厂新品仍在铺货阶段,重新调整产品设计和规格后贴合零食渠道和流通渠道,放量可期。

     (2)渠道端:全方面多层级覆盖,积极调整渠道策略,规模+品牌宣传两手抓。公司的渠道结构始终以线下为主,电商为辅。经销模式2022H1 占比为81.29%,占据主导地位。当前公司以高价分享装产品进入精品KA、仓储会员店等渠道积累品牌势能,以性价比产品进入零食店渠道和流通渠道走量,多层次结合,在保证量的同时深化消费者对甘源食品高品质的品牌认知,目前渠道合作均进展顺利。以零食很忙渠道为例,8 月进入零食很忙渠道后以不到10 个SKU 获得单月200 万销售额,而公司此前单个经销商年贡献收入稳定在40 万元左右,因此规模较大的新经销商进入将为公司规模带来较大弹性。

     未来随着合作渠道的持续深入、导入SKU 增加,单个渠道贡献的收入有望增加,并且公司仍在继续合作其他零食系统。

     4、盈利预测和投资评级 我们认为公司产品力优秀,渠道推广进展顺利,新渠道、新产品的收入贡献显著,利润端公司成本管控能力较强,棕榈油价格回落、规模效应显现后有望释放利润弹性,短期疫情影响销售表现,略微调低2022 年盈利预测,长期仍旧看好成长性。

     2022-2024 年预计实现收入15.03、19.97、25.96 亿元,同比增速16.16%、32.84%、30.00%,归母净利润1.76、2.38、3.09 亿元,同比+14.30%、35.29%、29.91%,对应EPS 1.88、2.55、3.31 元/股,PE 41、30、23 倍,维持“买入”评级。

     5、风险提示 新品推广不及预期、棕榈油价格持续攀升风险、坚果进口价格波动风险、渠道合作不及预期、食品安全问题风险等。


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