华能国际(600011)2022年报点评:改善动力仍存 多方面看点可期
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事项:

    公司3 月21 日发布2022 年年报,22 年公司实现营收2467.25 亿,同比+20.31%;实现归母净利-73.87 亿,同比止损26.17%。截至22 年底,公司可控发电装机容量为127.23GW,其中清洁能源装机容量为33.17GW。

    评论:

    亏损面较21 年有所收窄,但22 年对火电仍不算友好。2022 年公司火电/气电/风电/光伏装机规模分别为94/13/14/6GW,同比+2.1%/4.1%/29.4%/89.5%;分别实现发电量3881/271/281/61 亿千瓦时,同比-3.9%/-1.7%/+34.7%/+69.7%。

    出力方面,火电出力有所回落,利用小时数为4228 小时,同比下降260 小时;新能源保持平稳,风/光利用小时数分别为2256/1284 小时,与去年基本持平。

    全年含税平均结算电价0.51 元/千瓦时。燃煤/燃气/绿电板块实现利润总额-173/6/74 亿元。

    Q4 业绩亏损增长与减值相关,亏损仍在环比收窄。单Q4 公司归母净利润亏损34.45 亿,剔除27.32 亿元资产减值损失后亏损7.13 亿,环比Q3 减亏2.21亿。毛利率水平来看,单Q4 为4.53%,环比Q3 提升0.95pct,盈利仍在改善过程中。

    煤价中枢回落方向感逐渐浮现,煤价下行或未结束,业绩仍存在进一步修复的可能。年初至今,煤价经历了一轮调价周期,目前看核心原因有两点:1)春节后需求处于淡季,港口高库存为煤价提供跌价空间;2)近期澳煤逐渐放开,有望为国内煤炭供给提供新增量。而展望后续,我们在火电追踪报告《再谈煤价》中讨论的23 年国产煤的新增和22 年水电减产对煤耗的拖累均有望在今年表现为煤炭“新供给”。我们认为市场目前反应更多基于“淡季”、“进口煤”

    两方面的影响,中长期的视角来看,后续煤价回落或许还将持续。

    预计23 年绿电计划资本开支258 亿,组件降本趋势下装机放量或在眼前。预计23 年风电/光伏资本开支分别为118/140 亿。据2022 年部分项目投资情况测算,风电/光伏建造成本约50/40 亿元/GW,因此23 年装机量保守估算仍能实现约6GW 新增。随着上游硅料产能的不断释放,光伏产业链利润由上游传导至下游的确定性在不断增加,若光伏造价持续回落,不排除公司光伏扩张速度进一步加快的可能。同时侧面来看,公司规划十四五新增新能源装机40GW,目前21、22 两年仅落实9.3GW,仍有30GW 级别体量的装机需要在23-25 年并网。风光推进诉求增强叠加降本趋势,新能源装机放量或近在眼前。

    利空落地、利好频传,期待华能国际整装再出发。22 年公司计提资产减值损失27.32 亿元,虽数额较大但并未出现19/20 年减值59/61 亿规模的情况。此外,目前火电企业受煤价扰动影响亏损面普遍较大,估值承压,在国央企特色估值体系的背景下,叠加ROE 的不断修复,公司估值有望站上新的台阶。目前看利空已不断落地,在煤价中枢有望继续走低、新能源整装待发的新起点,公司有望实现火电困境反转与新能源快速扩张、价值重估的“三击”增长。

    投资建议:考虑到近期煤炭价格有所下行,假设23/24/25 年煤炭成本分别回落约10%/7%/3%,对应23 年火电保持大体盈亏平衡水平,由于煤炭价格阶段性变动较大,我们分别上调和下调23 年及24 年盈利预测并新增25 年盈利预测,预计23/24/25 年实现归母净利72/99/131 亿元(23/24 年前值分别为49/126亿元)。23 年火电盈亏平衡,整体归母净利反映新能源板块利润,给予该板块15x PE;火电部分净资产约640 亿,给予1x PB,综合两部分业务给予公司目标价10.96 元。维持“强推”评级。

    风险提示:政策推进不及预期;项目推进进度不及预期;弃光限电风险加剧;成本上行风险。


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