贵州茅台(600519)：22年高质量兑现 23年延续15%增速目标

事件：2022 年营业总收入1276 亿元，同比+16.5%，归母净利润627 亿元，同比+19.6%。符合前期的公告披露。

    全年直销占比40%，产品价格提升幅度超预期。全年分产品看，茅台酒实现1078 亿元，同比+15.4%，量3.8 万吨，同比+4.5%，销量增加0.16万吨，我们预计主要增量在精品（+500t）、珍品（+300t）、生肖酒及100ml，吨价285 万元/吨，同比+10.4%；系列酒全年159 亿元，同比+26.5%，量+0.3%/价+26.1%，主要系茅台1935 放量全年预计贡献销售额50 亿左右，其他系列酒下滑10%左右。分渠道来看，直销494 亿元，同比+105%，量+95%/价+5%，占营收比重提升到40%，同比大幅提升17pct。i 茅台自去年3.31 上线以后，全年实现不含税销售收入118.83 亿元，截至22年末注册用户超3000 万，更重要的是成为茅台直营体系中非常重要抓手。

    税金率保持稳定，现金流优秀。公司22 年销售毛利率91.87%，同比+0.33pct ， 其中茅台酒毛利率94.19%/+0.16pct 系列酒毛利率77.22%/+3.53pct；四个季度的税金率分别为13.1%、16.7%、16.2%、12.9%，全年税金率14.5%，维持正常区间；期间费用率8.91%，保持稳定；销售净利率实现52.68%，稳步提升+0.21pct。公司销售收现1407 亿元，同比+17.9%，截至到22 年末，合同负债154.7 亿元，同比+27.5 亿元，环比+36.3 亿元。

    增速中枢有望延续15%，持续学习求变。公司持续稳健，明确2023 年总收入较上年度增长15%，从22 年表现来看公司量价齐升仍有多种排列组合方式，技改后茅台酒未来实际产能有望从5.6 万吨提升至7.6 万吨左右；通过产品结构调整和丰富、i 茅台+直营渠道（去年新增7 家直营门店）持续提升价格体系；长期渠道利润仍有望逐步收回。在营销方面，第三代专卖店、线上“巽风数字世界”、茅台冰淇淋&雪泥新品、二十四节气等都是持续学习的体现，积极求变，走好每一步高质量的发展。

    盈利预测与投资评级：公司发展势能充足，为龙头典范，我们上调2023-2024 年归母净利润实现730/845 亿元（前值为729、845 亿元），同比+16%/16%（前值为16%、16%），预计2025 年归母净利润为971 亿元，同比+15%，当前估值对应PE 分别为31/27/23 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济波动、需求恢复不及预期、食品安全问题。