贵州茅台(600519)：坚如磐石 行稳致远

投资要点：

    事件：公司发布2022 年年报，2022 年实现营业总收入1275.54 亿，同比增长16.53%，归母净利润627.16 亿，同比增长19.55%，EPS 为49.93 元。其中，22Q4 营业总收入377.68 亿，同比增长16.53%，归母净利润183.17 亿，同比增长20.55%。公司收入业绩符合业绩预告。23 年经营目标：1、营业总收入同比增长15%左右；2、完成基本建设投资71.09 亿元。

    投资评级与估值：我们略调整23-24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，预测2023-2025年归母净利润分别为736.89 亿、861.62 亿、989.18 亿（前次23-24 年归母净利润为772.89亿、895.42 亿），同比增长17.5%、16.9%、14.8%，当前股价对应的PE 分别为31x、26x、23x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、茅台需求韧性强，供给端持续稀缺，茅台的供需矛盾长期存在，量价齐升的长期趋势强，具备长期稳定增长能力。

    2、茅台的品牌壁垒很高，强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河。3、茅台商业模式优秀，长期盈利能力强，现金流质量与ROE 水平高，创造长期可持续的回报。

    22 年茅台酒量价齐升，直营占比提升至40%，预计23 年茅台维持量价齐升。22 年茅台酒类营收1237.72 亿，同比增长16.7%，其中，茅台酒营收1078.34 亿，同比增长15.37%，系列酒营收159.39 亿，同比增长26.55%。拆量价看，22 年茅台酒销量3.79 万吨，同比增长4.52%，吨价同比提升10.38%，吨价提升主因直营占比提升、非标放量、计划外打款占比提升。22 年茅台直营收入493.79 亿（其中i 茅台实现不含税收入118.83 亿元），同比增长105.49%，占比39.89%，同比提升17.23 个百分点，拆量价看，22 年茅台酒直营销量11186.57 吨，同比增长95%，吨价同比增长5%，经测算茅台直营渠道量价齐升带来整体吨价增长5%左右。22 年系列酒销量3.03 万吨，同比增长0.32%，吨价同比增长26.14%，主因茅台1935 大幅放量拉动吨价提升。22 年茅台国内经销商减少5 家。展望23 年，公司指引收入增长15%左右，我们预计23 年茅台仍将继续实现量价齐升，直营占比有望进一步提升，非标继续放量，茅台1935 同比大幅增长。

    22 年净利率51.25%，同比提升0.35 个百分点，主因毛利率提升与管理费用率下降。22 年毛利率92.09%，同比提升0.3个百分点，其中，茅台酒毛利率同比提升0.16 个百分点，系列酒毛利率同比提升3.53 个百分点。茅台酒在吨价提升的情况下，毛利率并未实现明显提升，主因酒类成本上涨，其中直接材料与直接人工成本分别同比增长7%和22%。22 年销售费用率2.59%，同比提升0.09 个百分点，主因广告宣传及市场拓展费用同比增长22%。22 年税率14.5%，同比提升0.52 个百分点。22 年管理费用率7.07%，同比下降0.65 个百分点。22 年财务费用率为-1.09%，同比下降0.24 个百分点，主因商业银行存款利息收入增加。（以上利润率、费用率计算均以营业总收入作为分母。）22 年经营活动现金流净额366.99 亿，同比下降42.68%，剔除金融类经营活动后的经营性现金流净额为562.08 亿，同比增长2.98%，主因支付的各项税费同比增长39%，支付给职工以及为职工支付的现金同比增长17%。销售商品提供劳务收到的现金流1406.92 亿，同比增长17.91%，略高于收入增速。22 年末预收账款（合同负债+其他流动负债）174.51 亿，环比22Q3 末增加了41.85 亿，2021 年末环比增加39.91 亿。

    股价表现的催化剂：出厂价调整

    核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求