巨人网络(002558)：巨人起身 再踏征途

　　老牌巨头聚焦主业，核心IP持续深耕。公司是主营互联网游戏研发运营的老牌厂商，由创始人史玉柱先生实控，2005 年发布首款端游《征途》后，围绕“征途”IP 打造了一批精品游戏。2014 年后公司启动手游战略，次年切入休闲竞技赛道，推出爆款游戏《球球大作战》。2023H1，公司实现营收14.43 亿元，同比+35.68%，归母净利润6.64 亿元，同比+32.95%；其中手游收入9.89 亿元，同比+65.25%，端游收入4.34 亿元，同比+3.73%。

   　　目前公司聚焦游戏主业的两大核心赛道：国战赛道和休闲赛道，并持续探索拓展新兴领域。从业务模式来看，公司的研运一体化架构下，游戏多以自研自发为主，有着丰富的长线运营经验，致使产品生命周期较长，营收稳健，毛利率较高，2023H1 手游毛利率为90.30%，端游为90.39%。

   　　行业持续环比复苏，AI+出海打开市场空间。版号恢复后保持常态化发放节奏，官媒接连发文肯定游戏产业价值，国内游戏行业迎来环比回暖。

   　　目前游戏产业进入工业化阶段，AI 能够显著扩充生产工具功能实现自动化，有望助力突破行业产能瓶颈问题。全球游戏行业整体产业链结构稳定，出海市场2023Q2 开启环比复苏。公司稳步推进全球化战略，挖掘海外市场潜力：1）截至 2023 年7 月31 日，《太空杀》海外版《SuperSus》注册用户总数已超7100 万，预计2023H2 开启北美地区的测试；2）2023 年ChinaJoy 发布首款面向全球市场的国战手游《无主王座》。

   　　存量游戏生命力持久，集中释放新品发力增长。公司的主要收入源自两大核心赛道的“征途”IP 和《球球大作战》。“征途”作为公司经典国战IP，产品众多，玩法丰富，复杂严密的游戏系统能让不同群体收获差异化游戏体验。《球球大作战》游戏内注重贴近用户，游戏外发展多元化营销矩阵，长线运营保持游戏长久生命力。今年公司进入产品集中释放期，国战、休闲赛道均有新品上线，有望带来较大业绩增量：1）国战赛道《原始征途》3 月上线，表现亮眼，计划Q4 推出新版本《原始征途-正式版》及服务器互通的小程序版；2）休闲赛道《太空杀》历经海外一年多的先行测试后国内1 月上线，截至 2023 年7 月31 日，全渠道累计新增用户达到2800 万，DAU 突破250 万，9 月开启AI 玩法“AI 推理小剧场”小范围测试，并与网易云音乐达成深度合作，打造以音乐派对为主题的跨平台联动玩法。

   　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为32.00/36.56/40.62亿元，同比增速为57.06%/14.24%/11.09%。2023-2025 年归母净利润为13.48/15.61/17.45 亿元，对应EPS 为0.67/0.78/0.87 元。参考可比公司，给予公司对应2023 年20X PE，预期其合理市值为269.80 亿元，对应目标价为13.46 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　风险提示：产品上线不及预期，政策监管趋严，行业竞争加剧