妙可蓝多(600882)：26Q3奶酪主业延续稳健向好趋势

　　公司发布26Q1-3 业绩快报：26Q1-3 营收/归母净利/扣非净利为48.7/2.1/1.5亿元，同比+23.0%/+20.4%/+28.2%；其中26Q3 营收/归母净利/扣非净利分别为15.6/0.6/0.3 亿元，同比+12.4%/+40.9%/+89.1%。收入端，26Q1-3公司C 端、B 端业务收入同比增长均超20%，双轮驱动增长态势延续；26Q3单季收入同比+12.4%，环比有所回落，我们判断与非核心业务（液奶/贸易业务等）拖累有关。利润端，26Q3 归母净利率3.9%（同比+0.8pct）、扣非归母净利率2.1%（同比+0.8pct），盈利能力同比延续改善态势。展望全年，我们预计随B 端国产替代推进、C 端新品放量，叠加费用投放效率优化，公司利润弹性有望持续释放，维持“增持”。

   　　Q3 继续推进既定战略，单季收入同比+12.4%

   　　26Q1-3 公司营收48.7 亿元（同比+23.0%），对应26Q3 单季收入15.6 亿元（同比+12.4%），26Q3 收入同比增速较上半年降速，预计与非核心业务（液奶/贸易业务等）拖累有关。C 端业务中，公司完成金装奶酪棒系列迭代升级，成人端奶酪小三角、奶酪小粒双品协同发力；渠道端发力零食量贩、会员店、内容电商、即时零售四大高势能渠道；B 端业务中，公司依托爱氏晨曦与妙可蓝多形成的“两油一酪”全品类优势，聚焦西餐、烘焙、茶咖、工业、中餐五大客群，持续拓展餐饮奶酪客户并推进国产替代；同时蒙牛发挥协同效应、持续在原奶采购、渠道网络及大客户资源等方面提供赋能。综合看，26Q3 公司继续坚决推进既定战略，落实各项经营举措、不断提升组织效能和进一步完善深加工体系，收入端在奶酪淡季亦保持同比增长态势。

   　　26Q3 归母净利率同比+0.8pct，盈利能力同比持续改善

   　　26Q3 归母净利0.6 亿元（同比+40.9%），扣非归母0.3 亿元（同比+89.1%）；利润增长主因营业收入增长带来规模效应，核心奶酪业务收入占比进一步提升、业务结构不断优化，供应链效率提升等。26Q1-3 公司归母净利率4.4%（同比-0.1pct）、扣非净利率3.2%（同比+0.1pct）；26Q3 归母净利率3.9%（同比+0.8pct）、扣非净利率2.1%（同比+0.8pct），盈利水平同比改善，主因供应链效率提升和经营策略优化带动成本下降。展望来看，我们预计随规模效应持续释放及费用投放效率优化，公司盈利能力有望持续改善。镜鉴恒天然大中华区餐饮服务业务21-25 财年净利率均值10.7%，盈利能力显著领先，核心差异在于乳清副产物的综合利用能力。我们判断妙可蓝多的净利率中期有望向7%-8%抬升，驱动力来自C 端费用率下行与原制奶酪及乳清基础利用带来的成本优化；长期若乳清高值化与功能性蛋白放量，叠加全品类解决方案能力提升，公司净利率具备向8%-10%突破的可能。

   　　盈利预测与估值

   　　我们看好公司BC 双轮驱动战略持续落地，奶酪行业龙头地位稳固，乳品深加工的国产替代进程持续推进。我们维持盈利预测，预计公司26-28 年EPS0.71/0.90/1.09 元，参考26 年可比公司PE 均值16x（Wind 一致预期），公司26-28 年净利CAGR（67%）高于可比公司均值（10%），给予公司26 年32xPE，维持目标价22.72 元，维持“增持”评级。

   　　风险提示：原奶价格波动超预期风险、食品安全问题、行业竞争加剧。