歌尔股份(002241):净利超预期 TWS/VR共振高成长
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前三季度净利大幅超预期,AirPods 及VR 热销驱动4Q 净利延续高增长歌尔发布公告,前三季度实现营收347.3 亿元(YoY 43.9%),归母净利润20.2 亿元(YoY 104.7%),大幅超出公司预期的16.7~18.7 亿元,主因:

    1)TWS 及VR 下游需求强劲,带动智能声学整机/智能硬件营收同比增长61.5%/52.1%至152.7/101.5 亿元;2)盈利能力显著提升,毛利率同比提升1.5pct 至17.7%。公司预计2020 年净利润为27.5~28.8 亿元(YoY:

    115%~125%),对应4Q20 净利润为7.37~8.65 亿元(YoY:149%~193%)。

    我们认为iPhone 取消附赠耳机有望加速AirPods 渗透、看好VR 成长空间,预计20/21/22 年EPS 为0.86/1.36/1.58 元,目标价54.4 元,维持买入。

    3Q20 单季净利润创新高,产线良率提升及精英化管理显著优化盈利水平3Q20 歌尔实现营收191.6 亿元(YoY 81.4%),归母净利润12.4 亿元(YoY167.9%,QoQ 153.9%),创单季净利历史新高。受益于新增AirPods Pro产线良率快速爬坡、精细化管理持续优化经营效率,3Q20 歌尔净利率同比提升2.1pct 至6.4%;ROE 同比提升4.2pct 至7.2%,亦为近五年来单季最高。截至三季度末,歌尔现金周转天数较19 年末下降12 天至33 天。

    积极扩产提升份额强化增长,iPhone 取消附赠耳机有望加速TWS 渗透3Q20 歌尔智能整机业务营收同比增长106.0%至87.7 亿元,贡献营收45.8%,已成为歌尔营收增长的核心驱动力,我们认为这主要得益于下游AirPods 终端需求强劲、歌尔新增AirPods Pro 产能陆续投产带动产品结构优化。我们认为新款iPhone 取消附赠耳机有望加速AirPods 终端渗透,而AirPods Pro 新增产能投产有望继续优化TWS 产品结构,驱动营收及利润增长;此外,头戴式耳机发布及SIP 方案量产亦有望成为新的业绩催化。

    VR 持续热销, Quest 2 新机备货及索尼PSVR 换机潮有望提振营收增长受益于Oculus Quest 2(FB US)新机备货启动,3Q20 歌尔智能硬件收入同比增长139%至65.4 亿元,创17 年以来单季新高。基于疫情期间居家娱乐需求增加,我们认为VR 有望在5G 网络及硬/软件升级之际凭借更优沉浸体验加速推广。IDC 测算2Q20 全球VR 头显市场中Oculus 与索尼(6759 JP)以38.7%和21.9%份额位居前二,预计21 年全球VR 销量有望同比增长46.2%。我们认为,歌尔作为索尼PSVR 与Oculus 独家代工商,有望受益于Oculus 2 新机备货及索尼PSVR 换机潮到来,继续驱动智能硬件营收增长,预计20/21 年达到131.5/211.4 亿元(YoY: 54%/61%)。

    垂直整合+多点开花强化业绩高增长持续性,目标价54.4 元,维持买入基于AirPods/VR 热销、歌尔产品结构优化及盈利能力提升带来的业绩弹性,我们将20-22 年归母净利润从25.1/38.5/41.1 亿上调至27.9/44.1/51.4亿元。参考Wind 一致预期下可比公司21 年PE 均值36.5 倍,考虑到歌尔垂直整合、多点开花战略布局下的成长持续性以及VR/AR 标的稀缺性,维持21 年40 倍预期PE,目标价54.4 元(前值:47.6 元),维持买入评级。

    风险提示:TWS 耳机销量不及预期;疫情反复致全球3C 需求下滑风险。


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