贵州茅台(600519)2020年三季报点评：淡化季度波动 长期稳健逻辑延续

　　事件描述

   　　贵州茅台披露2020 年三季报：2020 年前三季度实现营业总收入695.75 亿元，同比增长9.55%，归母净利润338.27 亿元，同比增长11.07%；其中2020 年单三季度实现营业总收入239.41 亿元，同比增长7.18%，归母净利润112.25 亿元，同比增长6.87%。

   　　事件评论

   　　前三季度增速基本符合全年目标，单三季度增速放缓与合同负债确认节奏相关。

   　　2020Q1-Q3 公司实现营业总收入695.75 亿元，同比增长9.55%，基本符合公司全年10%的收入指引，其中2020Q3 营业总收入239.41 亿元，同比增长7.18%，环比上半年有所放缓。今年以来在消费和金融双重属性催化下，茅台市场需求持续旺盛，三季度动销亦表现良好，收入增速放缓预计主要由于预收账款确认节奏放缓所致，若将合同负债还原到报表收入，则2020Q3 营业收入+△预收款同比增长12.88%，依然略高于全年增长指引。

   　　前三季度茅台酒实现双位数增长，直销渠道增长亮眼。分产品，前三季度茅台酒收入601.45 亿元，同比增长11.73%，受益于高价位产品投放和自营占比提升，预计茅台酒收入增长主要由结构贡献；系列酒收入70.00 亿元，同比略降0.53%，当前系列酒仍处调整阶段，前三季度公司减少301 家但仅新增14 家系列酒经销商，预计随着经销商体系优化逐步到位，系列酒市场竞争力将显著增强，有望步入良性增长通道。分渠道，前三季度直销渠道收入84.33 亿元，同比增长171.78%，占酒类收入比重12.56%（+7.46pct）；批发渠道收入587.13 亿元，同比增长1.64%，占酒类收入比重87.44%，直销渠道收入增速亮眼，对收入贡献度亦提升明显。

   　　毛利率略降主因会计准则调整，费用率下降带动盈利能力提升。前三季度公司毛利率同比下降0.22pct 至91.62%，预计主要由于会计准则调整运输费至主营业务成本以及生产成本提升所致。前三季度期间费用率同比下降1.81pct 至8.92%，主因销售费用率降低，前三季度销售费用率同比下降1.56pct 至2.55%，原因为：1）疫情影响下部分活动无法开展同时经销商减少，市场投入降低；2）运输费调至主营业务成本。受益于费用率下降，前三季度公司归母净利率同比提升0.67pct 至48.62%，盈利能力有所提升。预计公司2020/2021 年EPS 分别为37.72/44.53元，对应2020/2021 年PE 分别为45/39 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1. 高端酒需求减弱、渠道调整不达预期；

   　　2. 白酒消费税调整等政策风险。