贵州茅台(600519)经营数据点评：收入达成目标 十三五完美收官

　　[事Ta件bl：e_贵Su州mm茅a台ry]公 告2020 年度生产经营情况，预计实现营业总收入977 亿元左右，同增10%左右，其中系列酒94 亿元左右；归母净利润455 亿元左右，同增10%左右。初步核算，2020 年度公司生产茅台酒基酒5 万吨，系列酒基酒2.5 万吨。

   　　一、收入符合预期，茅台酒吨价提升，系列酒收入小幅下滑2020 年度营业总收入增长10%左右，实现年初预定目标。据此可推算单四季度营业总收入281.25 亿元左右，同增10.96%，符合市场预期。

   　　大致拆分判断：茅台酒平稳增长，估算单四季度茅台酒量增小个位数、平均吨酒价格提升大个位数；系列酒全年收入同比下滑1.48%，其中单四季度下滑4.15%，判断主要与销量有关。

   　　系列酒收入下滑的情况下收入达成目标，假设茅台酒销量不存在明显的超预期，则渠道结构调整和产品结构升级带动茅台酒平均吨酒价格提升，是茅台酒收入平稳增长的重要原因。

   　　二、利润略低于预期，可能与税金缴纳和费用投放等有关全年归母净利润455 亿元左右，同增10%左右，净利率同比大致持平。

   　　据此可推算单四季度归母净利润116.73 亿元左右，同增8.57%，单四季度净利率同比下滑，利润略低于预期。

   　　因为单四季度茅台酒增速领先于系列酒、且吨酒价格同比提升，判断主营产品毛利率水平相应提升。据此判断，单四季度净利润低于预期、净利率同比下滑的主要原因可能与税金缴纳和费用投放等因素相关。

   　　考虑渠道结构调整和系列酒经销商梳理，渠道费用和市场费用可能有一定增加。从更长远发展的角度看，这有利于夯实渠道和市场基础，同时也会随着调整结束和渠道发展，费效比逐渐改善，短期波动不必担忧。

   　　三、基酒生产保持平稳，今年茅台酒基酒有望达成满产2020 年度茅台酒基酒5 万吨，同比持平微增；系列酒基酒2.5 万吨，同比增加4500 吨。新管理层接任以来，基酒生产总体保持平稳发展，确保未来酒类持续发展。随着中华片区6600 吨基酒产能的扩建达成，2021 年茅台酒基酒产能有望达成满产，接近56000 吨。

   　　盈利预测和评级：

   　　单四季度的收入符合预期，全年收入和利润均实现两位数左右增长，达成年初的预定目标，十三五完美收官。主营业务的表现稳健，直销占比持续提升。未来随着渠道结构进一步优化，产品结构不断升级，茅台酒平均吨酒价格有望进一步提升。系列酒也有望在扎实的调整和梳理之后，迎来更加健康的发展。

   　　当前茅台酒存在提高出厂价的基础，但是提价的时间窗口不好把握。

   　　考虑公司通过渠道调整在2021 年进一步占领主流、新兴的销售渠道，2022 年具备放量的条件；同时考虑茅台酒存在提高出厂价的可能性，2022 年业绩弹性有望充分体现。在此之前，2021 年仍将继续保持相对健康的增长，期间适当地提高估值水平。

   　　测算2020-2022 年的收入增速分别为10%、13%、23%，净利润增速分别为10%、19%、26%，对应EPS 分别为36.23、43.08、54.48 元。

   　　当前市场风格支撑茅台较高的估值溢价，考虑未来业绩的乐观预期，给予中期目标价2370.00 元，维持“买入”评级。

   　　风险提示：如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS 可能不达预期。