中国平安(601318)：2020年核心指标表现基本符合预期 2021年负债端轻装上阵 有望迎来积极

　　核心指标：平安集团EV 同比+10.6%，营运利润同比+4.9%，符合预期；寿险NBV同比-34.7%，EV 同比+8.9%，略低于预期。

   　　1、整体：营运利润符合预期，科技板块增速亮眼。集团营运利润同比+4.9%，其中寿险及健康险、财险、银行、信托、证券、其他资管、科技板块分别同比+5.2%、-22.9%、+2.6%、-4.6%、+27.6%、+22.6%、+90.8%。Q4 当季营运利润同比+6.5%，其中科技板块营运利润由-6.2 亿转为+19.9 亿。

   　　归母净利润同比-4.2%，其中Q4 单季同比+101.9%，主要由于短期投资正偏差（Q4单季103 亿）带来寿险及健康险利润高增长，单季同比+144.3%。净资产较年初+13.3%。

   　　2、寿险：代理人、保费、价值全面承压，但我们预计低点已至，2021 年将轻装上阵。NBV 同比-34.7%，略低于预期。其中Q4 同比-60.7%，新单保费（同比-24.7%）及margin（同比-21.5pct)双降，我们判断源自于：1）4 季度公司聚焦2021 年开门红；2）公司将退保率、疾病发生率假设向审慎的方向调整，使得价值率下降。全年来看，新单保费同比-7.2%，价值率下滑14.0pct，其中长期保障型产品的保费和margin 下滑显著。疫情、增员乏力及市场竞争影响下，长期保障型产品保费同比-43.7%，由于平安福等高价值率产品占比下降，且假设更加审慎，导致价值率从105%下降至96%。另外，万能账户快速增长使得短储类产品价值率从22.1%下滑至18.8%。

   　　受疫情冲击，代理人量质齐降。年末代理人102 万，同比-12.3%；代理人活动率49.3%，下降11.6pct；人均NBV 同比-28.4%。我们判断，代理人队伍低点已过，2021 年开门红年金险销售情况好转将带来队伍士气的提升，从而带动产能修复。

   　　寿险税前营运利润同比+3.4%，主要由营运偏差拉低其增速，全年营运偏差同比-55.7%，其中H2 为-53 亿，源自于公司费用投入加大及保单继续率恶化，13 个月、25 个月保单继续率分别同比-2.3pct、-6.2pct。剩余边际余额较年初+4.5%，增速同比放缓12.2pct，由新业务贡献及脱退差异贡献下滑导致。新业务贡献同比-43.1%，脱退差异及其他从去年的167 亿转为-15 亿，亦由于继续率下滑。

   　　寿险EV 同比+8.9%，增速较2019 年同比放缓14.7pct；ROEV14.5%，同比-10.5pct，NBV 创造的贡献从14.7%到7.6%，叠加营运偏差贡献由正转负，“营运偏差+营运假设变动”合计-141 亿，占期初EV 比例为-1.9%，去年同期该值为+56 亿。另外，投资偏差+市场价值调整合计-74 亿，主要为权益类资产（集中持有的港股金融地产股）的浮亏。平安进行了经济假设调整，将免税资产的比例从16%提升至20%，带来“经济假设变动”+157 亿，冲减了投资的负面影响，我们认为是考虑到地方债等免税资产的配置比例提升。

   　　3、财险：营运利润同比-22.9%，综合成本率提升2.7pct 至99.1%，其中费用率下降0.5%，赔付率提升3.2%。分险种来看，车险、保证险、责任险、意外险、企财险的综合成本率分别变动为：+1.0pct、+17.4pct、-3.0pct、+4.5pct、+6.7pct。2020年下半年保证保险综合成本率逐渐改善，全年较H1 下降14.6pct。

   　　整体观点：投资端利空已充分反映，负债端已触底回升。平安寿险负债端正迎来积极改善，开门红年金险销售可观，带来队伍的士气提升，从而正反馈于长储及保障险的销售；公司代理人规模预计将保持平稳，通过新旧置换来改善队伍结构，产能有望提升；寿险改革正稳步推进，改革结果将逐步体现。全年NBV 将有望实现两位数的增长。后续随着资产端风险敞口的暴露，利空将落地。我们基于平安2020 年利润达成情况，上调2021-2023 年盈利预估为1679/1853/2029 亿（2021E-2022E前值为1506 亿/1782 亿），YOY+17.3%/10.4%/9.5%。目前公司2021PEV 为0.94 倍，估值低位，维持“买入”评级。

   　　风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；科技赋能效果不达预期；疫情持续超预期