中国国航(601111)2020年报点评：国泰航空亏损拖累投资收益 国内需求释放助推业绩修复

事件：公司发布2020 年报。公司2020 年实现营业收入约695 亿元，同比下降48.96%；归母净亏损144 亿元，同比19 年（盈利64.1 亿元）由盈转亏，位于业绩预亏区间中位数偏上；扣非归母净亏损147 亿元，同比19 年（盈利61.7亿元）由盈转亏，位于业绩预亏区间中位数偏下。公司2020 年度不分红派息。

    海外航空需求持续处于低位，公司ASK 大幅下降。公司2020 年可用座公里（ASK）同比下降45.77%，较19 年同期增速（5.19%）由正转负，其中国内客运需求恢复较好，20 年国内航线ASK 同比仅下降19.15%；海外客运需求疫情以来持续处于低位，20 年地区、国际航线ASK 分别同比下降82.70%、82.95%。

    公司综合客座率为70.38%，同比减少10.64pct，报告期内日利用率为6.34 小时，同比下降3.38 小时。公司20 年底共运营702 架客机（不含公务机），相较19 年底同比增加1.15%，低于上年同期增速（4.52%）。

    客公里收益降幅有限，客运收入大幅下降。由于供给大幅收缩，刚性需求下的整体票价水平下降幅度有限。报告期内公司客公里收益为0.5074 元，仅同比下降4.98%，其中国内、地区、国际客公里收益分别变化-20.96%、+19.02%、+90.66%。综合量价影响，公司2020 年实现客运收入557 亿元，同比下降55.25%，同比减少687.98 亿元，其中，因运力投入减少、客座率下降、收益水平下降带来的减收分别为569.98 亿、88.47 亿元、29.26 亿元。

    货运业务表现亮眼。由于疫情催生防疫物资运输要求，而疫情期间大量海外客运航线停运导致腹仓运能短缺，航空货运供需矛盾突出，2020 年公司货运吨公里收益同比上涨100%。公司2020 年实现货邮运输收入85.53 亿元，同比上涨49.22%，同比增加28.21 亿元。其中，因运力投入减少、载运率下降带来的减收分别为6.89 亿元、7.75 亿元，因收益水平上升而增加收入42.85 亿元。

    部分经营成本刚性，毛利率转负。由于经营业务大幅缩减，公司的变动成本下降明显，特别是在油价大幅下跌、起降费减免等扶植政策的背景下，报告期内公司航油成本、起降及停机费分别同比下降58.8%、43.8%；但折旧及维修成本存在刚性，其中，在更改发动机替换件折旧方法后（减少折旧约16 亿）整体折旧仅同比下降3.43%，而维修成本同比增加4.96%。综合以上，公司20 年主营成本同比下降33.22%，降幅低于收入降幅。受此影响，公司报告期内毛利率为-8.82%，同比由正转负。另外公司投资的国泰航空、山航带来的亏损约60 亿。

    投资建议：国内新冠疫苗接种稳步推进，五一暑运国内航空需求有望出现集中释放。考虑海外疫情对国泰航空的影响，我们下调公司21-22 年EPS 分别为-0.15元、0.34 元（原为-0.04 元、0.36 元），新增2023 年EPS 为0.48 元；考虑到海外航空需求将逐渐恢复，我们维持公司A 股、H 股“增持”评级。

    风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等事故发生降低旅客乘机需求。