贵州茅台(600519)重大事件点评：业绩略超预期 十四五稳中前行

事件：

    2021 年03 月30 日晚间，公司发布2020 年年报：2020 年公司总营收979.93 亿（+10.29%），营收949.15 亿（+11.10%），归母净利润466.97亿（+13.33%）。

    投资要点：

    业绩略超预期，十三五圆满收官。公司2020 年总营收979.93 亿（+10.29%），营收949.15 亿（+11.10%），归母净利润466.97 亿（+13.33%）；其中2020Q4 总营收284.18 亿（+12.12%），归母净利润128.70（+19.70%），业绩略超预期，十三五圆满收官。我们认为业绩略超预期主要有以下几个因素：第一，取消捐赠后的回补；第二，直营渠道占比持续提升；第三，非标产品占比持续提升所致。

    2020 年毛利率91.40%（+0.11pct），其中2020Q4 毛利率91.62%（+0.78pct），主因非标产品持续提升和直营渠道持续开拓所致。

    2020 年净利率52.18%（+0.71pct），其中2020Q4 净利率为49.36%（+2.18pct），系毛利率提升及疫情下销售费用率下降所致。2020年全年合同负债133.22 亿元，环比增加39.11 亿元，系2021 年春节前备货积极提前打款所致。将合同负债考虑进去，2020Q4 营收+合同负债变化之和为323.29 亿元（+16.16%）。2021 年公司目标：

    第一，总营收1082.82 亿元，同增10.5%左右；第二，完成基本建设投资68.21 亿元。

    直营占比持续提升，系列酒表现优异。分产品看，全年茅台酒营收848.31 亿元（+11.91%），占比89.5%，茅台酒产量5.02 万吨，销量3.43 万吨（-0.72%），对应吨价247.32 万元/吨（+12.56%），茅台酒毛利率93.99%（+0.21pct），系非标产品占比提升所致；系列酒营收99.91 亿元（+4.70%），含税口径已过百亿，系列酒产量2.49万吨，销量2.97 万吨（-1.13%），对应吨价40.12 万元/吨（+26.12%），系列酒毛利率70.14%（-2.06%），占比10.5%，系公司优化系列酒产品结构所致。分渠道来看，全年直销渠道132.41 亿元（+82.65%），销量0.39 万吨，同增0.12 万吨，占比14%（+5.5pct）；经销渠道815.82 亿元（+4.5%），销量6.01 万吨，同减0.19 万吨。分经销商来看，全年国内经销商数量为2046 家，国外经销商数量为104 家，全年净减少332 家。

    优化调整是看点，十四五稳中前行。优化调整是重要看点，主要分为调价格、调产品结构和调渠道结构。价格方面，公司去年12 月底至目前重点调控价格，要求经销商100%拆整箱为散件，加大开瓶率，减少乃至倒逼释放部分社会库存。当前茅台整件批价维持3000 元以上，散件批价维持2400 元以上，管控批价利于公司后面提价（预计十四五期间至少提价一次）。产品结构方面，我们认为公司将继续调非标产品占比带动吨价提升，今年以来对非标产品进行提价亦证实这一点；系列酒产品结构将持续优化，内部实施“大单品”战略，以茅台王子酒为核心的“1+N”大单品群，汉酱和贵州大曲已成10亿级大单品。渠道结构调整是十四五期间又一重要看点，未来经销商配额将保持不变，公司将重点开拓直营渠道（包括自营、电商、商超及企业团购等渠道）。2018 年以来公司加强重视对直营渠道的投放，特别是中秋国庆、春节等旺季的投放，先后与全国性超市如永辉等、区域性超市如步步高、电商如天猫、京东等非经销渠道签约茅台配额，增加与消费者接触的广度、深度及频次，增加当年茅台的开瓶率。

    盈利预测和投资评级：整体来看，十四五公司稳健前行，调价格、调产品结构和调渠道结构是公司未来重点工作。公司作为白酒板块领头羊，定海神针作用明显。未来供需关系仍旧紧张（稀缺属性所致），未来批价稳步在2500 元以上。我们认为公司基本锁定一季度开门红，业绩确定性较高。我们调整2020-2022 年EPS 为43.08/48.93/55.06 元（前值分别为36.17/41.60/48.06 元），当前股价对应PE 分别为48/42/37 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情拖累消费；直营渠道增长不及预期；批价快速上行风险。