新乳业(002946)：加码低温业务 外延扩张拉动营收规模增长

　　事件

   　　新乳业发布2021 年一季报。

   　　2021Q1 实现营业收入20.1 亿元，同比+90.9%；归母净利润0.29亿元，同比+210.5%；扣非归母净利润0.21 亿元，同比163.7%；每股收益0.03 元。

   　　简评

   　　合并范围变化叠加基数效应，21Q1 收入利润显著提升。

   　　一季度公司营业收入、净利润同比分别增长90.9%/230.0%，主要由于合并范围口径同比发生较大变化。21Q1 合并范围新增寰美乳业、新澳乳业、新澳牧业及“一只酸奶牛”品牌项下运营公司重庆瀚虹。其中寰美乳业、新澳乳业和新澳牧业均于2020 年7月纳入合并报表范围，重庆瀚虹于2021 年3 月纳入合并报表范围，合并范围的变化使得利润表各项目产生了较大幅度变化。同时20Q1 受疫情影响基数较低，随着国内疫情得到控制以及公司及时制定和调整一系列生产经营预案，2020 年2 季度开始业务逐渐恢复，21Q1 实现快速增长使经营利润得到恢复和改善。

   　　期间费用率下降，疫情后投资收益得到修复。

   　　21Q1 销售费用率15.2%，同比下降7.1pcts；管理费用率6.2%，同比下降0.9pcts。两项费用率下降主要由于公司收入规模大幅增长。从绝对值看管理费用同比提升68.5%，主要由于列支了2021年公司实施限制性股票激励计划产生的激励成本摊销金额。投资收益同比增加0.24 亿元，联营公司重庆天友20 年同期受新冠疫情影响，经营业绩出现亏损，公司按权益法确认了投资损失0.23亿元。随着市场的恢复，重庆天友业绩改善，公司按权益法确认了投资收益41.56 万元。

   　　变更募投资金，支持低温乳制品及公司数字化转型。

   　　公司拟终止公司首次公开发行股份募集资金投资项目中研发中心建设项目，并将剩余募集资金0.34 亿元用于永久补充流动资金。目前研发项目已完成了研发中心二、三楼实验室的建设，原计划中试车间建成后的中试项目测试已在公司附属乳制品企业工厂的生产线上就近进行，单独进行中试车间的建设会造成资金浪费及设备闲置。另一方面，公司通过与高校院校等联合实验室的成立，形成了公司“四洲四国”的全球化科研布局，提升了公司的产品创新研发能力，而该类轻资产运营模式并不需要公司投入过多的建设成本。剩余资金将用于支持公司其他业务，尤其是低温乳制品新品以及公司数字化全面转型的发展。

   　　外延扩张依然是新乳业重要发展路径和模式。

   　　我们认为未来3-5 年，新乳业还会持续通过并购的方式来去加速规模成长，并会优先考虑空白市场的布局，包括华南、华中以及京津冀等地区。2021 年1 月公司收购“一只酸奶牛”项目，作为公司终端渠道的延伸，目前已经有接近1000 家门店，具有重要的渠道价值。同时其用户跟新乳业的用户画像非常相似，所以在用户资源上未来有共同的用户群体和基础。公司与酸奶牛的合作充分发挥了“鲜”这一核心概念，通过现制茶饮这一创新模式，能把低温酸奶和低温鲜奶在终端形成融合与提升。

   　　盈利预测：预计2021-2023 年公司实现收入86.2/108.3/132.4 亿元，实现归母净利润 3.54/4.85/6.44 亿元，对应EPS 为0.41/0.57/0.75 元，对应PE 为42X、31X、23X。

   　　风险提示：疫情反复风险，原奶价格快速上行风险，竞争趋缓程度低于市场预期。